扩张仍在继续。7月21日,海航股份（600221.SH,900945.SH）宣布成立深圳分公司,并计划在2015年前,在深圳投入不少于50架的飞机。同日,海航集团也与深圳市政府签署了战略合作框架协议,进行涉及物流、酒店、旅游、地产与商业的各大产业合作。

　　仅在一周前的7月14日,海航集团方与浙江省政府签署类似的合作框架协议,在该省发展航空旅游、造船以及金融业,同时,海航集团旗下的大新华物流将出资32亿,洽购浙江省最大的造船企业金海湾船业五成股权。

　　上市已然搁浅。瑞银位于香港的投行业务发言人Christ Cockerill于7月8日回复本报记者称,虽然目前瑞银仍然与大新华航空进行沟通,双方仍然进行合作,“但目前IPO事宜已经暂停,需要等待合适的时机和所需的批准。”

　　瑞银、高盛与国泰君安在2006年均被海航集团聘任为大新华航空上市的联席保荐人,日前有消息指,三大机构在大新华航空境外上市搁置后,均生去意。但Christ Cockerill拒绝进一步置评。高盛与国泰君安也都拒绝发表评论。

　　海航集团宣传部主任洪东则对本报表示“（保荐人打算退出一事）应该是不准确的,我在集团内部并没有听说这样的消息。”

　　对照本报记者获得的大新华航空2005年拟就的上市方案,海航集团目前对其航空板块的整合与上市思路,已有改旗易帜迹象。

　　海航集团的现状,与当初拟定大新华航空上市计划时相比,也已有不同。广州一位不愿意透露姓名的分析师指出,“与其关注大新华,不如观察海航股份本身正在发生的变化。”

　　整合暂停

　　根据记者掌握的原始方案,筹备了四年的大新华航空境外上市,有四个阶段。如今,大新华航空的上市进程,停滞在第二与第三阶段间。

　　2007年9月,新华控股正式更名为大新华航空有限公司,并获得民航总局华北局的《航空承运人运行合格证》后,第一阶段已完成。

　　第二阶段,大新华航空需要引入境内外战略投资者,引入4.4亿美元。在理想情况下,完成私募后海航集团等发起人将持有大新华航空30.5％股权,而境内外战略投资者的持股将达69.5％,其中境内与境外战略投资者各占34.7％的持股。

　　尽管海航集团董事长陈峰在2006年就引资问题表示,2005年索罗斯与海南省政府向大新华分别注入2500万美元与15亿人民币后,首期约30亿人民币融资完成,但至今海航集团在大新华航空的持股只有24.08％,而作为境内战略投资者的海南国资委下属的海南省发展控股则持股四成,这暗示私募进程或待完成。

　　第三阶段,大新华航空要在吸收合并海航股份前,绝对控制后者,并完成海航集团旗下航空资产的整合工作。具体操作,则是在海航股份完成航空资产整合后,大新华航空通过定向增资的方式注资海航股份,控制海航股份约79％股权。

　　但实际操作已经生变。根据在6月11日通过的海航股份定向增发议案,海南省发展控股与海航集团将分别出资15亿元人民币,合共购入海航股份14.42％的扩大后股本。根据广发证券的计算,注资后大新华航空的持股将从目前的51.68％摊薄至44.22％。

　　若以新华航空于2004年12月底未经审计净资产15.2亿为计算依据,再考虑到需要支付较高的全资控制权溢价,或达150％这一水平,海航股份需要为整合新华航空付出高达9.11亿元的代价（15.2亿×40％×150％）。“考虑到30亿新融资额将有约2/3用于支付债务,再进行股权整合将大量消耗最新筹集的现金。”广州上述分析师指出,从资金层面考虑,海航股份对大新华航空剩余40％的股权整合,不会在短期内发生。

　　中诚信国际分析师朱慧认为,“海航股份在2007年先后发行的12亿与13亿短期融资债,都已按期偿还了,并没有违约。就我们了解,目前公司没有进行新一轮的债券融资。”但在海航股份2008年报中,透露2009年的资金需求达240亿以上。李磊说,“海航集团的真实资金状况,除了他们的三位最高负责人,我认为没有人知道。”

　　空壳与重心

　　长江证券(000783,股吧)分析师杨志清掌握的数据,当前海航集团包括大新华航空与海航在内,共有12家独立的民航公司法人,其中,大新华航空唯一拥有的资产,就是海航股份51.68％的股权。

　　这意味着,“大新华航空仍是一个空壳”,李磊说。

　　目前海航股份已完成整合的资产,只包括山西航空53.71％的股权、长安航空87.35％股权以及六成新华航空权益。此外,海航股份还持有比例不详的大新华快运（现更名为天津航空）权益。至于扬子江快运、云南祥鹏、金鹿航空、西部航空、香港航空与香港快运,则处于海航集团的掌控之下,但海航集团在以上各家子公司的持股量同样不详。

　　李磊表示:“从长远看,海航集团应该是希望把旗下11家航空公司都注入到大新华,但难度很大。因为这些子公司的股权结构都很复杂,海航集团往往只是一个控股的角色,在这样的情况下,控股权仍然可以注入到大新华航空,但无法注销这些子公司的独立法人地位。”他指出,这意味着子公司间各自为政,执飞同样航线的同业竞争与成本重复问题无法得到解决。

　　这其实涉及大新华航空原上市计划的最后阶段,即实现香港上市。有知情人士透露,尽管大新华航空无连续三年的经营历史,但满足港交所“市值达到40亿港元以上,收入在5亿以上无须三年营业记录”的豁免条件。“IPO筹集的资金,令大新华航空得以彻底整合海航集团航空资产,这是大新华航空现有投资者的明确要求。”

　　民族证券分析师王晓艳认为,若大新华航空上市后,为了规避同业竞争,而将海航股份定位为支线航线业务融资平台,就难以避免与主营干线业务的大新华航空形成大量关联交易。

　　“中国支线航空的盈利前景仍然不及干线,若在国外,航空公司可能就会把支线业务作为干线业务的补给与输送,最终通过干线业务来盈利,这是一个不可切割的盈利网络。”上述知情人士对此称,为解决资产割裂问题,大新华可全面要约收购海航股份,使其退市后予以吸收合并。

　　问题在于,海外上市之路不通,也堵塞了原私募投资者获得溢价以及退出的通道。

　　本报获悉,为解决在无法上市的情况下私募投资者的退出压力,海航集团当初便已制订了“B计划”:大新华航空将持有的海航股份的股权转化为流通A股;境外投资者通过撤资,妥托QFII代为持有的方式进行操作,获得公开市场退出通道。

　　如今,海航集团已将重心放在提升海航股份本身的回报率,为私募投资者打造一个具有财务意义的投资标的,而非寄望于不知何时方能实现的大新华海外上市之梦。上述广州分析师说,“除了将一系列酒店与商业地产等相对成熟的资产注入,甚至还向公司注入招商证券的股权。这样做,令海航股份与三大航上市公司纯粹依赖于民航业周期的特质区别了开来。”