金融领域，庞氏骗局无处不在，问题在于你如何识别并生存

　　陶俊杰/文

　　为何富通银行、汇丰银行等赫赫有名的金融机构会失陷麦道夫的庞氏骗局？这至少说明，“骗局”并非一开始就带有某种基因或特征，简单易识，而是恰恰相反——富有逻辑，有着严格推理，冀望靠理清逻辑关系一眼看穿，非常困难。

　　对庞氏骗局条件反射式的大加挞伐，并不足以帮助投资者躲开“骗局”。相反，只有深入弄懂“骗局”的本质，并整理出“骗局”的发展规律，才能令投资者保持清醒并生存下去。

　　在流动性过剩吹起的A股泡沫中同样亦是这样一套游戏逻辑，远离并非最好的选择，即使投资者做不到先知先觉，只要能够保持机敏的观察与分析，加上仓位止盈等适当的风险控制技术，也完全有可能从中大获其益而非受损。

　　作为一种最古老和最常见的投资诈骗，庞氏骗局(Ponzi scheme)由一个名叫查尔斯·庞齐的意大利裔投机商人“发明”。

　　庞齐1903年移民到美国，1919年他开始策划骗局，诱人向一个子虚乌有的企业投资，许诺投资者将在三个月内得到40%的利润回报，然后，把新投资者的钱作为盈利付给最初投资的人，以诱使更多的人上当。由于前期投资的人回报丰厚，庞齐成功地在七个月内吸引了三万名投资者，这场骗局共持续了一年之久才被揭穿。

　　庞齐之后，人们就将以新债还旧债的循环欺骗称为庞氏骗局，成为金融市场上诈骗的代名词，以至于任何一个投资构想或者投资人与其发生联系，都会立即被大众不假思索地抛弃。无论是主动还是被动卷入的参与者，也都被看作是贪婪与愚蠢的化身。

　　最新案例

　　庞氏骗局的最新例子是伯纳德·麦道夫案，这位前美国纳斯达克董事会主席被判处150年监禁。

　　1990年代，麦道夫成立了一家资产管理公司，通过社会网络进行筹资，他让投资客介绍更多客户给他，介绍人可以收取回佣。

　　麦道夫庞大的基金有着稳定的利润返还率，一个月的增长率可能达到1%至2%。他的基金不断做着购买大盘增长基金和定额认股权等等生意，产生稳定的投资收益。

　　大约2005年，麦道夫的投资基金生意逐渐变成了一个庞氏骗局，返还给投资者的收益几乎都来自越来越多的新加入者提供的资金。但麦道夫依然对外承诺，无论时事如何，一年仍有10%-15%的增长率。到2008年1月，麦道夫的基金一共管理着171亿美元的资金。

　　金融危机之下，形势不断恶化，但2008年11月麦道夫依然宣称，他的基金稳健增长，每月高达5.6%。相较于同期美国股市的下跌，这个收益率相当不错。

　　但危机日益严重，最终让麦道夫的基金走到了末路，越来越多的投资者要求他返还投资。麦道夫不得不承认自己实际是在经营一场庞氏骗局，众多个人投资者、银行及对冲基金因为投资麦道夫的基金而损失惨重。

　　麦道夫案牵连甚广，令投资者损失巨大。最新的消息称，麦道夫的基金旗下客户账户的基金总额高达648亿美元，活跃用户达4800个，而目前只追回约10亿美元。这些遭受巨大损失的活跃投资人包括：美国费尔菲尔德-格林威治投资管理公司损失75亿美元；美国特里蒙特对冲基金公司损失33亿美元；西班牙桑坦德银行损失28.7亿美元；奥地利梅迪西银行损失21亿美元；富通银行荷兰子公司损失13.5亿美元；英国汇丰银行损失10亿美元……

　　投资者的惊骇和对麦道夫的声讨可想而知，但这是对待此类庞氏骗局唯一正确的态度吗？恐怕并非如此。

　　一方面，机敏的观察与分析，加上适当的风险控制技术，完全有可能让投资者从庞氏骗局中大获其益而非受损；另一方面，公允的观察家们发现，即便是对庞氏骗局最深痛恶绝的人，也很可能成为其中的一分子，因为“骗局”总是在难以为继之后才会被识别出来。一切正常的时候，你可能根本没有意识到自己已经深陷其中。

　　对庞氏骗局条件反射式的大加挞伐，并不足以帮助投资者躲开“骗局”。相反，只有深入弄懂“骗局”的本质，并整理出“骗局”的发展规律，才能令投资者时刻保持清醒。

　　无惧“骗局”

　　通常，人们倾向认为“骗局”一开始就带有某种基因或特征，简单易识。但恰恰相反，现实中的很多“骗局”并不易识。在麦道夫骗局中，连富通银行、汇丰银行这样的专业金融机构也同样被愚弄，一些原本聪明的投资人也没表现出应有的警觉。

　　首先，“骗局”并非贪婪与愚蠢的简单堆积，相反，它也富有逻辑，有着严格推理，冀望靠理清逻辑关系一眼看穿，非常困难。其次，“骗局”往往是事后追认的，也就是说，只有当它难以为继，已经破产的时候，人们才恍然大悟，确定其是个骗局。

　　换句话说，一个“骗局”的确认，就是一套逻辑体系无以为继而破产的结果，如果它能继续存在，就很难发现它是“骗局”。如果不是遇到2008年这场罕见的金融危机，麦道夫的基金极有可能到目前依然继续存在且运作良好，同样会继续深受富通银行、汇丰银行和其他投资者的青睐。

　　这是否意味着，是不是“骗局”应以结果来判断。且不说从1990年代起，仅从2005年算起的3年多里，麦道夫基金的所作所为与它被确认为“骗局”时的做法没什么本质区别，而在此期间，为何未被确认？可见，能否持续下去才是确认一个理论、逻辑或模型是否为“骗局”的关键。

　　我们同样可以把美国次贷危机看作是一场大骗局。次贷危机运作的最初逻辑，简化来说就是：2001年之后，美联储大幅度降低利率，随之而来的信贷宽松及金融创新，让大量原本低收入的个人拥有了不动产，然后，金融机构将这些住房抵押贷款做成产品销往全世界。同时，大量“新增”需求推高了美国的房地产市场，提高了房价以及拥有房屋者的财富总量，又进一步刺激了消费，活跃了整个经济体系。

　　故事到这里，一切都那么美好，欣欣向荣，没有人把它视为一场骗局。但是，如果时间推进到2008年，尤其是次贷危机爆发之后引致的全球金融危机令全球投资者损失惨重的时候，这个故事发展就同一场骗局的后果没什么两样了。

　　只是，它与麦道夫案的不同之处在于，前者找不到一个有意为之的操纵者，而后者出现了一个可恶的麦道夫。对于前者，人们只能将之归为集体疯狂，自认倒霉，对于后者，则是把麦道夫送进监狱，关上150年。可是，从投资者的境况来看，并无本质区别，一样是损失惨重，一样是上当受害。

　　实际上，整个事情前后发展的逻辑没有任何改变，改变的只是人们的态度和“认识”，而这种改变是由事情发展的结果而非其固有逻辑决定。

　　投资者对骗局应有全新的认识：任何一套崩溃的逻辑体系都可被视为一场“骗局”，无论它是有人有意为之还是由上帝为之。而崩溃之前相信并遵循这套逻辑行事且遭受损失的投资者，都是受害人。

　　没有必要对庞氏骗局报以刻意的敌意。从来就没有绝对正确、永不破产的理论、逻辑体系及行为模式。在金融市场上，到处充斥着尚未被证伪的逻辑或理论，笃信它们的每一个投资者，都有可能成为潜在的受害人。投资者应对每一种理论和观点都保持万分警惕。

　　循环逻辑

　　投资者应做的，不是花时间猜测“骗局”有没有实施者，谁是实施者或者实施者的意图何在，而应花大力气去跟踪研究这套理论体系、行为模式是否具有可持续性。通常，你根本无法获得完整信息来辨识究竟是不是“骗局”，与其忙于定性，不如盯住逻辑体系可能发生转折的条件。

　　虽然我们很难对每一个逻辑体系的可持续性做出准确判断，但是，却完全可以找到最具持续性的逻辑体系的特征。这种特征就是循环，即因果链条首尾相接，正如鸡生蛋而蛋又生鸡。

　　对投资者来说，弄清究竟是先有鸡还是先有蛋，既不重要也无必要，观察到存在鸡生蛋蛋生鸡的循环，才是重中之重。只要能确认这种循环的存在，投资者完全可以利用这种循环赚钱。通常，循环逻辑具有很强的稳定性与可持续性，只要没有循环体系之外的力量介入，该循环进程将持续下去，而因果链条也将互相强化。

　　因果逻辑一旦形成循环，力量将非常强大。在投资界，复利的神奇之处常为人称道，人们常常引用复利来解释巴菲特长期持股所取得的成功。复利产生的机理正是循环：利润被作为资本重新投入生产经营，生产经营再次产生利润(以一定比例)，如此反复不止。当然，前提是生产经营能够持续产生正的收益，否则循环破裂，复利游戏也难以为继。

　　仍以次贷危机之前的美国经济发展为例。自从低利率和金融创新将原本被排斥在地产市场之外的“穷人”纳入市场之后，一套循环逻辑就展开了。首先，房地产市场价格被推高，接着，拥有房产家庭的资产负债表中的资产项被吹大，然后，居民消费受到刺激支出增加，经济进一步繁荣，接下来，房地产市场继续被推高……到了这一步，房地产价格与经济发展已经形成了一个循环。这正是我们观察到的次贷危机之前美国经济的发展之道。

　　同样可用这种观点来解释近期的A股市场地产股的狂飙。2008年，政府为刺激房地产市场回暖，不仅大幅下调了房贷利率，许多银行也相继推出了降低首付比例等优惠政策。于是，大约从3月份起，国内一些城市房地产市场触底，一些购房人重现地产市场。

　　随后，由于整个房地产市场在2008年拿地及新项目开工率下降，导致今年竣工面积增速下降，房价被大幅推高。高房价及存量房消化，催生了地产商的开工热情与拿地热情，随之而来的就是地价狂飙，各地频现地王。而地价与房价高涨又吸引住房市场购买者(无论是自住还是投资)不断入市。循环就此展开。在这个过程中，地产类上市公司的经营业绩预期与土地储备的价值，随着房价与地价不断增长而被不断重估，于是股价便不断攀升。

　　关于循环逻辑有一些值得注意的问题。第一，循环逻辑并不总是能够确认，现实中更常见的是单向因果逻辑，即原因在先，单纯地由因到果。单向逻辑通常是脆弱的，“因”可能轻易消失掉，不具有稳定性。因此，投资者难以把握其中的可持续性，据此投资需时刻警惕。

　　第二，一个循环逻辑被打破，往往并非由逻辑体系内部力量，更多是由外部干预所致。正如我们看到的，由于美联储担心通货膨胀，后期大幅提高了利率，使得一些无力承担月供的房屋拥有者放弃供房，将房屋推给金融机构，进而推高了次级贷款的违约率；同时，利率提高之后，房地产市场无法继续吸引到增量的需求者，导致房地产市场到顶，而构建在低利率基础上的持续金融创新也受到考验。最终，循环崩溃了。

　　同样的情况可以在2007年下半年国内房地产市场发展中看到。当时，房价及地价相互促进，携手大涨，上述的循环逻辑同样存在，地产股也不断因重估而创出新高。

　　但是，当时社会上对高房价非议甚多，政府接二连三地出台旨在抑制房价地价继续狂飙的政策，如推出三限房政策、收紧二套房贷政策、严格限制开发商土地开发周期及收紧拍地款的支付条件等等。更重要的是，从2007年下半年到2008年上半年，敏锐的投资人嗅到一场严峻的通货膨胀即将到来，央行将被迫大幅提高利率，这无疑会严重打击房地产市场需求。

　　在这些因素作用下，上述循环破局，全国房地产业陷入低谷，再加上后来爆发的全球性金融危机，终于让地产业在2008年经历了一场寒冬，地产股也随之暴跌。

　　目前，同样的循环再次确认。但是，与2007年那次不同的是，目前，国内经济发展正处于低谷，而房地产行业实际上被政府赋予启动内需，拉动经济发展的战略定位。因此，政府对此次房价地价双循环的态度与上次完全不同，它更需要精心呵护而不是打压抑制这套循环。

　　当然，如果未来经济形势快速回暖使通胀再来，或者社会舆论再次倾向高房价高地价引起的负面社会问题，并不排除政府政策转向的可能。如果这样的事情发生，上述循环将再次面临考验。但这个事实告诉我们，投资地产股应紧盯的变量是外生性的政府政策。

　　第三，如果没有外界干预，循环运动彼此强化的后果，将是形成泡沫(过热或过冷都可视为泡沫)。而泡沫一旦形成，外生性的力量势必会在某个时点上介入，以打破循环。因此，对投资者来说，最安全的投资时机是发现循环逻辑存在的初期。

　　虽然循环能帮助投资者识别最具可持续性的逻辑体系，但它并不是唯一的具有可持续性的逻辑。比如，地产股投资人都明白，相较于其他地产股，大股东的雄厚背景及实力是保利地产(27.17,0.00,0.00%)最强大的竞争优势，凭此，它能低价获取土地及更便宜的金融资源，而这两项正是玩转地产游戏的秘密所在。只要保利地产大股东能继续保持实力，保利地产的优势便能持续下去。

　　科斯特的故事与仓位止盈

　　投资者应不应该绕骗局而走呢？为了指导投资者躲开骗局，避免落入公司欺诈的陷阱，上海财经大学出版社曾出版一本书籍《先知先觉》，详述了众多发生在美国股市上的“经典”欺诈案例，不乏生动翔实的案例，其中最令人印象深刻的是科斯特博士的故事。

　　科斯特出生于1884年，早年有过一些不成功的诈骗，1923年，他在纽约成立了一家小型制药公司吉拉德公司。当时，美国仍然执行禁酒令，吉拉德公司依靠销售酒精含量高的产品给非法造酒者赚钱，因为他们支付的价格远远高于一般药店顾客的价格。吉拉德公司最大的客户之一是史密斯公司，实际上是科斯特授意成立的一家销售机构，正是这家公司将大量高酒精度数的产品卖给非法造酒商。

　　第一年，吉拉德公司就盈利50万美元，为被人们视为成长型企业，科斯特决定聘用普华会计师事务所，以营造声誉。普华会计师事务所的审计人员没有检查仓库和库存，只是审查公司账目和支撑文件及查看账目是否一致。他们出具了吉拉德公司诚信和财务情况良好的证明。

　　接下来，吉拉德公司发展顺利，科斯特决心成为美国制药业和华尔街的巨人。他在1926年收购了麦克森·罗宾斯公司。这家公司在当时已有近一个世纪的历史，且正处于困境。吉拉德看中了该公司享有的知名声誉的价值。

　　收购之后，麦克森·罗宾斯公司的宏大设施规模与收入，让斯科特的非法酒精产品销售有了更好的幌子，这些产品多数都是通过史密斯公司转售。借助麦克森·罗宾斯公司的合法业务，斯科特打破了其他公司对很多药物产品的垄断，为自己赢得了声誉。

　　斯科特还成立了全资的加拿大分公司麦克森·罗宾斯有限公司，从事天然药物贸易。但实际上，这家公司是完全虚构的，分公司的许多国外办事处和仓库只是收信地址而已，它的任务是伪造文件制造虚假库存以欺骗普华会计师事务所。

　　1927年，麦克森·罗宾斯公司公布了盈利公告。接下来，斯科特将国内上百家地区药品批发商和独立药店合并在一起，拓展了麦克森·罗宾斯公司的经营范围。此后，麦克森·罗宾斯公司发展顺利，不断壮大。

　　到1932年，罗斯福当选为美国总统，禁酒令被废除。但是依靠非法造酒业务聚敛利润的科斯特并未完结，他顺应形势，组建了麦克森酒精公司，开始合法销售酒精。到1937年，麦克森·罗宾斯公司已经发展成为美国最大的制药公司之一。

　　由于麦克森·罗宾斯公司的利润率一直最高，而且所有利率都再次投入到制药行业，引起了麦克森·罗宾斯公司一名高管的注意，他向斯科特提议这笔钱应用来清偿母公司债务，但马上遭到拒绝。于是，这名高管暗自开始调查，终于让他发现了事情真相。1938年，斯科特自杀，麦克森·罗宾斯公司被接管重组。

　　尽管斯科特骗局最终以失败告终，当骗局被揭露时，持股的投资者也损失惨重，但是，并不能由此得出投资者都应远离的结论。证券市场上的投资者很少能做到长期持股，因此研究如何做到阶段性地参与，更具有实际意义。

　　就这个故事来说，一方面，它持续时间很长，从1923年一直到1938年；另一方面，故事中局依然有出彩的地方，比如斯科特对麦克森·罗宾斯公司的经营，就曾给投资者带来丰厚回报。对投资者来说，在故事中局时加入依然能有高额回报。

　　但是，有一个问题需要解决：如何回避骗局破产带来的巨大风险。因为无法掌握充分信息，一旦骗局无法持续下去，股价就会暴跌，而普通投资人通常后知后觉，当一切明朗时，其账面损失已经巨大。

　　设置仓位止盈可以在技术上帮助普通投资人规避骗局破产带来的股价暴跌。就是说，以持仓期间股价或总市值所达到的最高位为计算起点，一旦股价从此处下跌至某一比例(如15%)，则卖出全部持股出局，观望等待直至事态明朗，而在股价继续上涨时则持股不动，让利润奔跑。

　　就投资来说，我们当然需对欺诈行为保持万分警觉，尽量做到先知先觉，但这并不意味着不参与。恰如对待人生的态度：人生之美妙在于每个人都要参与它，享受这个过程，而不是一出生就已洞穿一切人生玄妙，直接看到了死亡终局，那样的人生，除了出家归入佛门，恐怕没有任何意义。

　　具有讽刺意味的是，斯科特的麦克森·罗宾斯公司依然存在。25年后，标准普尔的一份报告中说：“麦克森·罗宾斯公司在美国公司中独树一帜，是唯一一家全国性的批发药物、酒精饮品和化学制品的公司。”目前，这家公司年销售额达500亿美元。■

　　债券大王的庞氏生存术

　　全球最大债券基金公司太平洋资产管理(PIMCO)首席投资官、“债券大王”比尔·格罗斯认为，过去25年，美国及七大工业国过分依赖资产增值来带动经济，发明多种金融产品，把一切都证券化，不明白这种做法会令经济空洞化、自毁、最后会走向爆炸，就如一场庞氏骗局。

　　格罗斯认为，美国房贷市场就似一个庞氏循环——按揭机构容许贷款人只付极少量本金、每月供款连还息都不够，就把大笔资金借走，金融机构又把这些贷款证券化。美国政府面对这个庞氏经济，唯一的策略是放水救市。

　　同时，评级机构也参与到这场庞氏游戏中。Aaa级次级贷款就如一座稻草屋，而Aaa级单一险种保险人制度就如一座柴火屋。吹一口气就能使AIG、 FNMA和FHLMC等Aaa级信用机构原形毕露——说白了，他们不过是依靠资产价格上升来活命的杠杆结构建筑，是赤裸裸的庞氏金融。

　　格罗斯认为，美国政府依据预算和需要支持房价等借口，将手伸向纳税的人口袋，消费税、雇佣和个人收入税不断上涨。而政府则采取了诸多比麦道夫更疯狂的会计技巧，营造出了收支平衡的假象，现在收入弥补不了支出。是一场如此赤裸裸的旁氏骗局！

　　面对这样的庞氏骗局，格罗斯是如何应对的呢？格罗斯表示，他旗下的基金看事情的角度很简单，就是“和政府做朋友”，将政府当作你的投资伙伴，明白到今年或者未来一两年，政府的支票簿将是市场最大和最主要的买家。估计他要买进，你可以抢先入市，例如有评级支持的按揭、银行的优先股、银行的高级债券，有Aaa评级的资产抵押证券如信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款等。

　　格罗斯说，奥巴马政府将要向州和大城市提供数以十亿美元的资金，没有人可以想象加州或纽约市破产；现在州和地方的债券相对于美国国债有着前所未有的高息差，买入地方债券好过美国国债。■