尽管市场可能认为希腊危机将以救援行动或者拖欠债务终结，但是现实远比这复杂

希腊会拖欠债务吗？答案是会和不会。欧盟可能提供援助，让希腊延期偿还现有的3000亿欧元债务。不过，欧盟的任何帮助都将严重限制希腊发行新债的规模。例如，它的300亿欧元财政赤字将很难融资，特别是无利息国债部分。由于西欧国家的金融机构持有大部分希腊未偿付债券，保护其价值符合欧盟的利益。否则，西欧国家可能经历另一场金融危机。

希腊可能已经通过收益的资产证券化、利率掉期以及其他表外衍生品合约，将大量债务隐藏起来。除非交易对手是西欧国家的银行，否则，欧盟估计不会为这些合约提供担保。这些衍生品合约违约的余波不时会引发市场震荡。我们从来不知道，下一个受到冲击的金融机构是哪一家。

如何偿债？

长远来看，希腊可能不得不拖欠债务。为了消费，它已经积聚了大量外国债务。希腊本可以勒紧腰带，停止借钱——也就是减少进口，但为了偿还现有的债务，希腊可能增加出口以换取大笔经常项目盈余。不包括那些隐藏的负债，希腊政府总债务占GDP的比例已达120％，财政赤字占GDP之比超过12％。据估计，希腊整体债务的70％是外债。为了偿付外国债权人，希腊必须赢得至少相当于GDP10％的经常项目盈余。而希腊缺少有竞争力的工业企业，使其经常项目盈余大增GDP五分之一的比例。

亚洲金融危机之后，东亚经济体恰好也在经常项目盈余上实现了很大增长，以偿还外债。它们可以这么做，是因为这些经济体起初是出口导向型，并且增加外债来为国内投资融资。若想停止借钱，这些经济体只须停止投资便能做到。为了增加经常项目盈余，这些经济体可以使货币贬值来增加全球贸易市场中的份额。

希腊需要借外债缘于它的财政预算赤字，这些赤字最终支撑希腊的消费水平。希腊必须减少预算赤字，政府不再为那么多的人埋单，从而减少对外国借贷的需求。在政治层面上，这很困难。即使三分之二的希腊人支持减少赤字，另外三分之一的反对者也可能使之无法实现。如果欧盟援助计划不能让希腊获得财政赤字融资，则希腊必须减少支出。可以预见，未来几年希腊将出现政治动荡。

希腊不可能使本币贬值增加出口。即使希腊货币从欧元区退出并贬值，希腊也没有足够强大的工业来迅速增加出口。很难设想，希腊将如何偿还外债。持有希腊债券的西方金融机构，只能从它们的政府那里寻求帮助。

通胀和公共财政是下一个危机。全球金融危机使主要大国背负沉重财政赤字负担。如此大规模的财政赤字不太可能降下来。在泡沫形成时期，由于资产通胀带来的较高税收收入，这些国家均增加了支出。当资产泡沫破灭，这些收入不能支撑它们的支出，而人口老龄化仍需继续增加花费。除非忍痛制订措施减少支出，否则这些国家将面临破产。当然，它们可用印钞票，货币化削减债务。不过，这也是一种破产方式。对于日本和美国这样的国家，它们可以印钞票。只要它们可以借到钱，通胀就不会太高。一旦金融市场不想再借钱给它们，这些国家就会印钞票。因此，主权债务危机最终变成通胀危机。20世纪20年代发生在德国的一幕，未来可能在日本和美国上演，也许就在十年以内。

援救没有理由

借入外币债务的小经济体正面临压力，因为市场知道它们回旋余地不大。它们的财政状况并不明晰。在主权和破产之间，有一片很大的灰色区域。例如，迪拜几个月前爆发了金融风暴，接着，阿布扎比被期望出手援救迪拜。现在，希腊替代迪拜成为人们关注的焦点。但是，阿布扎比确实救了迪拜吗？无从考证。原本声称100亿美元的援助最终变成了50亿美元，另外一半来自之前的贷款。100亿美元不足以解决迪拜1000亿美元的债务问题。市场将援助理解成整体救助计划的第一步，而事实上，我们现在听到迪拜要求它的债权人减免其债务的40％。这是债务拖欠吗？委婉的说法是债务重组。但是，对于被迫减免债务的商业银行，迪拜的做法很像违约。

今后，类似的危机会如何发展，迪拜的故事便是个很好的实例。当金融市场出现恐慌时，某个地方就会传出要求援助的声音。其措辞不会明确，总是含糊不清。但是，这的确安抚了市场情绪，并且迫使对冲基金填平空仓，从而抬高不良债权价格。没有什么能像价格上升那样能改变人们的心理，即使什么都未改变，危机的感觉就消散了。对冲基金一旦被“咬住”，便不情愿回来。这种拖延策略是政府消除不可避免事情发生的廉价办法。但最终，债务拖欠是不可避免的，即使它悄悄地完成。

希腊的债务危机，规模是迪拜的3倍，未来它将接二连三地、有所控制地爆发出来。美国如何处理华尔街债务危机可能成为欧盟的模板。美国政府对华尔街金融机构的未偿还债务作出切实的担保，从而阻止了债权持有者的疯狂抛售，并且保证了一定数量的新债券发行。这个把戏是把债券分门别类、区别对待。担保通常有固定的期限，它在华尔街的援助中能奏效有两个原因，一是华尔街金融机构停止增加新的负债，二是当恐慌消退，它们的资产升值了。

希腊的危机更难处理。它不可能轻易停止增加新的债务。希腊也有可能将预算赤字削减一半以上。欧盟可以通过只担保现有未偿付债务和利息的展期，迫使希腊做到这一点。关键是，欧盟能否接受希腊出现政治混乱。

市场确信德国将援助希腊，就像预期阿布扎比会援救迪拜一样。市场的理由是，“他们必须这么做”。没有谁必须救别人。认定一个人必须帮别人还债，这很愚蠢。德国自己的问题还自顾不暇，它的国家总债务在2011年可能超过GDP的80％。德国老龄化问题将对国内预算施加很大压力。实际上，德国正在考虑采取措施来阻止国内债务膨胀，如推迟退休年龄。如果德国政府援救希腊，它自己可能在下届选举中落败。所以，任何救援措施都有其很大的局限。

退出欧元区？

希腊危机有很多诱因。其中最主要的一条是滥用低利率。低利率曾使希腊能够大量借贷，帮助它加入了欧元区。南部欧洲国家在加入欧元区之前，通胀率和利率都比较高。在《马斯特里赫特条约》对成立欧元区作出规划后，“收敛式交易”（convergence trade）在金融市场大行其道，欧元区国家的利率须相近，也就是说，希腊将受益于德国的利率。收敛式交易养肥了很多银行和它们的交易员。但它只是个泡沫。加入欧元区不会改变南部欧洲国家的经济结构，后者是引发这些国家高利率和高通胀的原因。

失去国际竞争力加剧了它们的问题。南部欧洲国家严重依赖劳动密集型产业，因为它们的劳动力成本比北部的邻居们低。全球化使它们丧失了劳动力成本优势，因为这些国家的劳动力成本比发展中国家高得多。它们在全球贸易中失败了。这促使南部欧洲国家更加依赖借钱，以维持生活水平。低利率环境才能让这种方式成为现实。

多年通过向外国人借贷支持生活水平后，债务泡沫引爆时，他们的生活水平必然将出现大幅下降。在希腊的例子中，他们原有的生活水平很可能得下降五分之一。这可以通过通胀或通缩来实现。

大多数经济体，当它们需要降低生活水平时，便会采取国内通胀和对外本币贬值的政策。裁减工资在政治上非常困难。由于希腊加入了欧元区，自己没有独立的央行，它只能选择减薪。如果照这样下去，我们可以预期，今后几年希腊将出现政治动荡。

另外一种可选办法是，希腊退出欧元区，设立一种新的国家货币，成立中央银行，强制性地将所有债务按固定比率转换成新的本币，并大幅贬值。这是一种痛苦最少的调整方式，它实际上拖欠了GDP100％的外国债务。这是符合逻辑的，而市场并不认为有这种可能。希腊恐怕会这么做，除非有人“诱惑”它不要这样。

一些欧盟国家认为，欧元是欧盟的核心所在。如果希腊从中退出，欧盟便告彻底失败。因此，它们可能愿意“贿赂”并留住希腊。当然，如果贿赂足够大，希腊乐意收取，也就是贿赂比偿付现有债务还要大。当然，这并不能解决希腊人的生活水平不可持续的问题。在某个时候，希腊仍然会将本币贬值或者违约偿债。

尽管市场可能认为希腊危机将以救援行动或者拖欠债务终结，但是现实远比这复杂。这场危机可能拖延较长时间，可能数年。但是，希腊没有能力去偿清它的外国债务。尽管要好几年之后才见分晓，我认为希腊仍会违约偿付。

作者为玫瑰石顾问公司董事