正确看待高市盈率发行与新股破发

——还原一级市场应有的投资风险

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新（教授）

（根据2010年1月29日上海“新股发行体制改革研讨会”本人发言整理）

原载《中国证券》 2010年第2期

　　中国股市20年风雨历程，我们的股民及机构投资者一同成长成熟。20年的能量积蓄，今天，中国股市终于进入了改革快车道。中国股市改革是一项系统工程，它不是新股发行体制改革的单项推进。

　　（一）中国股市三大“顽症”及其治理路径

　　近20年来，由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病，这三大顽症就是“新股不败”、“暴涨暴跌”、“死不退市”，它们分别横梗于发行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互关联、交叉感染。

　　（1）顽症之一：新股不败——新股申购中签率超低；新股上市首日涨幅超高。

　　治理路径：IPO市场化——新股发行定价市场化；新股发行节奏市场化。

　　治理目标：新股上市首日“破发”成为一种随机现象，打新与炒旧具有对等风险。

　　（2）顽症之二：暴涨暴跌——牛市涨过头世界第一；熊市跌过头世界第一。

　　治理路径：打造多层次资本市场；构建现货与期货“做空”机制。

　　治理目标：慢牛短熊——在慢牛中，让业绩增长从容“吸收”市盈率泡沫。

　　（3）顽症之三：死不退市——垃圾股投机猖獗，严重扭曲股价信号。

　　治理路径：增设净资产退市法则，对接场外市场（OTC），打通“死缓”通道。

　　治理目标：让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性。

　　然而，自2009年6月新股发行制度改革以来，中国证监会已快速行动起来，并开始着手解决中国股市存在的系列制度缺陷问题。尤其在2010年，中国股市将迈入真正的“全流通”时代，在这一环境中展开市场化改革，更值得我们投资者期待。例如，今年我们将试水融资融券和股指期货新业务，并同时在上交所推出国际板。

　　（二）“新股不败”的两大制度假设与缺陷

　　“新股不败”的两大制度假设：（1）制度假设之一：新股必须低价发行。根据窗口指导的“潜规则”，新股发行市盈率上限只能是30倍。（2）制度假设之二：熊市必须暂停IPO。根据惯例，只要证监会暂停IPO，则表明政府态度中的“熊市”可能来临；只要重启IPO，则表明政府心目中的“牛市”可能来临。这既是“政策市”，也是“政治市”。

　　两大制度假设的悖论：为什么“新股必须低价发行”？为什么“熊市必须暂停IPO”？因为发行人与投资人不成熟、不理性，他们尚不具备“发行人自负”与“买者自负”的资格。因此，新股发行定价尚不能“市场化”，而且新股发行节奏也不能“市场化”，它们都必须由证监会代为作主。既然如此，“新股不败”的神话也就变成了现实。这就是中国股市“新股不败”的制度假设与逻辑渊源。

　　两大制度假设的内在缺陷：强制压低新股发行价格，人为拉大一、二级市场差价，从而诱发中国特色的“打新”狂潮与“炒新”狂潮：超低的中签率；超高的首日涨幅！一级市场零风险/高收益与二级市场高风险/低收益形成巨大反差：市场被人为撕裂。当一、二级市场的差价暴利被大机构、大资金垄断独占时，中小散户及股民则只能搏杀在高风险的二级市场。与此同时，“熊市暂停IPO”让发行人与投资者无法体验一个完整的牛熊交替周期：熊市IPO为何物？

　　（三）新股发行体制改革的基本内容及进程

　　IPO市场化改革：2009年6月，证监会正式决定启动新股发行制度的市场化改革。新股发行制度的市场化改革，主要包括两大基本内容：（1）IPO定价市场化——废除“窗口指导”；（2）IPO节奏市场化——废除“暂停IPO”。改革宗旨：消除一、二级市场过大差价，让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样具有完全对等的风险与收益。

　　新股发行制度市场化改革逻辑分析：

　　第一步：IPO定价市场化——高市盈率发行只是一种暂时现象，它有利于革除近20年来一、二级市场差价过大的老传统，还原一级市场投资风险。不过，一级市场的发行市盈率，始终都是被动地随着二级市场大多数股票的市盈率而“水涨船高”或“水落石出”。这一因果关系不容倒置。

　　第二步：IPO节奏市场化——只要证监会不再上演“熊市暂停IPO”的游戏，则新股上市首日“破发”必将成为一种随机现象。“打新”、“炒新”像炒旧一样可能亏损，而且新股发行也可能出现失败的案例。

　　新股破发之所以会成为一种“常态”，主要原因之一，由于信息不对称，有的新股发行定价可能太过乐观而偏高，而有的新股发行定价可能太过保守而偏低，因此，高估者上市首日可能“破发”；低估者上市首日则可能“暴涨”。这是市场表现出的一种“对称美”。

　　一般地，在正常市场环境下，牛市新股上市首日“破发”的可能性大于熊市。因为熊市发行定价大多万分审慎，而牛市发行定价则过于乐观、自信而高估。

　　第三步：发行市盈率向下回归，真正构建“买者自负”与“发行人自负”双重约束的市场机制。发行者定价与投资者打新、炒新将变得审慎而理性。

　　（四）从“新股不败”平静地走向“新股破发”

　　2007年既是世界大牛市，也是美国大牛市。2007年，美国三大市场共有273只新股发行，其中，230只新股在当年挂牌上市。上市首日（收盘价）跌破发行价的新股共计71只，即上市首日“破发”的比重超过1/3。此外，上市首日涨幅不足10%的新股共计65只；上市首日涨幅介于10——30%的新股56只；上市首日涨幅介于30——50%的新股19只；上市首日涨幅超过50%的新股也是19只。

　　另据Bloomberg统计，无论是发达股市，或是新兴股市，新股上市首日“破发”都是一种常态化现象，只不过，各地股市新股上市首日破发的比例有所差异而已。比方，2006——2009年期间，巴西和印度两国股市的新股上市首日破发比例均超过40%，而英国股市的新股上市首日破发的比例要低得多，大约只占10%略多，此外，香港新股上市首日破发的比例年均超过20%。

　　自2009年6月我国新股发行体制改革以来，终于出现了两只新股上市首日“破发”的现象，即2010年1月28日，中国西电上市首日破发；2010年2月2日，二重重装上市首日破发。尽管新股破发“常态化”在我国股市还有待时日，但新股发行体制的市场化改革已取得了显著的阶段性成效。

表一：中小板新股发行市盈率统计表

注：2009年数据一直延伸至2010年1月11日。

　　从表一可以发现，新股发行体制改革以来，发行市盈率冲破30倍潜规则上限，并随二级市场大多数同类股票而“水涨船高”，暂时的高市盈率发行，极大地缩小了一、二级市场原本过大的差价，从而使“打新”收益与“炒新”收益大打折扣，新股申购中签率也大幅提高。

表二：中小板新股上市首日收盘涨幅统计表

注：2009年数据一直延伸至2010年1月11日。

　　从表二、表三统计结果看，新股上市首日涨幅从改革前的100%——500%下降至100%以下，甚至50%以下；与此同时，新股申购中签率比改革前大体提高了10倍以上。这是新股发行体制的市场化改革取得的重大成效。

表三：中小板新股申购中签率统计表

注：2009年数据一直延伸至2010年1月11日。

　　（五）新股破发：买者自负PK 发行人自负

　　“新股破发”就是制度变迁的必然结果；“新股不败”已经事过境迁。切莫再用老黄历看新形势、新环境、新变化，现在是该到了摒弃侥幸，抛开幻想的时候了！新股上市首日“破发”在即，是买者自负，还是发行人自负？答案是：两厢自重。只有“新股破发”变成现实，中国股市才能真正构建“买者自负”与“发行人自负”的新股发行机制！

　　在新市场环境下，“买者自负”与“发行人自负”在身份和地位上，是对等而公平的。

　　何为“买者自负”？别总以为政府不会让新股破发，别总侥幸这只新股不可能“破发”！这种盲目“打新”与“炒新”的心态，只是一厢情愿，更是一种病态。尤其是在市场发生系统性风险的情况下，新股上市首日“破发”随时可能成为现实，投资者包括机构投资者，尤其是散户或股民，必须提高警惕，随时准备着“新股破发”。即便网下参与询价和配售的机构也不是不坏之身，他们同样也要随时准备着承担“买者自负”的后果。

　　何为“发行人自负”？证券法第35条规定：股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。

　　如果发行失败，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人；如果发行失败，就意味着2000万至5000万的发行成本“打水漂”；如果下次申请上市，则发行成本从头计算，而且已留下前科，再次发行也会背上沉重包袱。此外，如果发行失败，承销商则会丢掉“大头”的承销费，这当然也算是一种损失。

　　（六）关于新股发行体制改革的几点重要认识

　　（1）坚持新股发行体制的市场化改革方向，中国证监会必须坚守两大底线：其一，新股发行定价的市场化不可动摇；其二，新股发行节奏的市场化不可动摇。

　　（2）笔者可能是国内第一个鼓吹“新股破发常态化”的人。我所说的“新股破发”特指新股上市首日破发，而且我主张新股破发应该常态化。

　　（3）新股破发既是市场信息不对称的必然结果，同时也是一、二级市场收益与风险对称的重要标志。

　　（4）在IPO市场化环境下，市场走势决定了IPO定价高低和IPO节奏快慢，而不是IPO扩容速度决定市场走势。这是国外股市的通行规则。

　　（5）在IPO市场化环境下，牛市“新股破发”的机会远大于熊市。因为牛市人们过份乐观，盲目自信，IPO定价易于严重高估；相反，熊市人们过份悲观，投资更加谨慎小心，因此，IPO定价易于严重低估。

　　（6）关于所谓“新股超募”，这是一个伪命题。首先，新股超募是一种市场选择；其次，新股超募对不同公司会有不同的效果。比方，一个快速成长中的优质公司，超募恰似锦上添花；反之，一个公司也许只能驾驭10个亿，你却硬要塞给它20个亿，他人也无权反对。

　　（7）有的询价机构建议“应该取消网下配售股的3个月锁定期”。笔者认定绝对不可能。主要理由：网下配售者不仅有定价权，而且优先配售，因此，买者自负毫不例外地包括询价机构及网下配售者，此外，网下配售者是大机构、大资金，同时他们又是信息强势者，如果放开“3个月锁定期”的游戏规则，对中小散户如何能体现公平公正？

　　（8）关于“市场化”的理解。有人断章取义、吹毛求疵，他们极端化地认定“市场化”就应该是彻头彻尾的“市场化”，而不应该只是暂时的“局部”市场化，也不应该是“渐进”市场化。很显然，这些人要求“一步到位”的纯正市场化，这种形而上学的东西是僵化、机械而有害的，不足取信。

　　最后结论：市场化是法治化、国际化的前提。中国股市的市场化、法治化、国际化，是大势所趋，不可逆转。市场化是基础，法治化是前提，国际化是最高境界。化解中国股市的三大“顽症”——新股不败、暴涨暴跌、死不退市。这既是市场化的过程，也是法治化的进程。切记：国际化必须要有良好的市场环境和完善的法治环境。当然，国际板不等于国际化，但它却是国际化的一种有益尝试和探索，正如QDII和QFII一样。