国企纷纷拿优质资产上市，存续企业怎么办？中海油此番操作存续公司海外上市，力争把存续企业打造成具有国际竞争力的强势公司，而不是母公司的依附或政府保护下的弱势群体，这不仅对中海油本身而且对深化国企改革都颇有意义

　　“中海油服的上市是一个非常成功的案例，它足可以写进教科书。”瑞士信贷第一波士顿的亚太区总裁柯磊洛这样评价11月在香港上市的中海油服。瑞士信贷是此次中海油服上市的主承销商，它也是此前中海油有限公司（中海油服的姊妹公司，两公司都是中国海洋石油总公司的子公司）上市的主承销商。

　　11月20日，编号为2883的中国海洋石油总公司旗下的中海油田服务股份有限公司（中海油服）在香港联交所主板市场正式挂牌上市。挂牌首日，上市招股价为每股1．68港元的中海油服开盘即以1．80港元显示出新股活力，最终以1．89港元报收，当天上涨12．5％，总成交5．61亿股，成交金额10．4亿港元，成为当天香港联交所成交量最大的一只股票。这也是今年中国企业在海外上市最成功的股票。

　　实际上，在当前石油行业改革已经完成第一步主业上市的大背景下，第二步所面临的最大难题就是存续企业的出路。国企纷纷拿优质资产上市，存续企业怎么办？通通死掉决不是上策，也不公平。从这一角度讲，中海油此番操作存续公司海外上市，力争把存续企业打造成具有国际竞争力的强势公司，而不是母公司的依附或政府保护下的弱势群体，这不仅对中海油本身而且对深化国企改革都颇有意义。

概念突出

　　11月22日，瑞士信贷第一波士顿的亚洲股本资本市场总监凌翰义在北京接受记者采访时表示，中海油服的成功有五个方面的因素：一是中海油服在其领域的龙头地位；二是提供的服务是世界级的品牌；三是中国经济是全球的一个亮点，而中海油服是亮点中的企业；四是母公司中海油的品牌效应；五是以傅成玉为首的管理层具有丰富的资本市场经验。

　　对于最后一点，中海油服副总裁兼董事长秘书陈卫东也很有同感。“傅总参加了中海油所有上市公司的运作，这非常不简单。”11月27日，陈卫东在他的办公室告诉记者。

　　中海油服此次上市的财务顾问工商东亚认为，公司业务增长潜力、优秀的管理层、海油总公司的良好形象是此次发行成功的关键。中海油服基本面良好，特别是中国海上大量的未开发油田为公司业务增长提供了保证。同时，公司拥有优秀的管理团队，投资者及媒体称这是国内少有的值得信赖的管理层。海油总公司的良好品牌，特别是海洋有限公司资本市场的上佳表现都给公司带来了正面的影响。海洋石油总公司锐意改革，油田服务公司上市为解决存续公司发展问题开创了一条新路，这也正是投资者所期望的改革途径。

　　“两年以前，对于投资者来说，还没有油服这个概念。如何把这个概念灌输给投资者，使他们能够接受”，陈卫东认为这对于他们来说是最大的挑战。“我们的优势在于中海油过去两年在资本市场上已经建立了很好的品牌，从上市时的股价6元多到最高11元多，投资者赚了不少钱。而且中海油过去一年多的操作，被市场广泛接受和认可，还有发展的势头。”陈卫东说。

　　为了让投资者接受油服这个概念，中海油服公司对投资者进行了教育，并用形象的例子来说明：“油公司就像房地产的开发商，有钱，能拿到地皮。油服公司是建筑商，能够把房子盖起来，也可以在房子建成以后租下来干别的事，比如参加油田项目的管理。”陈卫东解释说。

　　在整个重组的过程中，投行提出的一些建议油服公司没有采纳。对投行而言，当然是包装越干净越好，因此承销商提出要把物探剥离出去，把几千人剥离出去。而实际上中海油服上市剥离得很小。“本来就是存续企业，再往外剥离，存续的存续怎么办？现在看来，包进来是对的，市场根本没有过分追求这些东西。”陈卫东说。

　　1999年中海油在纽约上市失败使得中海油总公司总裁卫留成对资本市场有了比较透彻的认识。如果中海油没有当年的失败，不可能在现在的价位定价。

定价得当

　　根据记者了解，在正式路演之前，承销商瑞士信贷第一波士顿和美林公司做了两个多礼拜的预路演，见了200家客户。所谓预路演就是承销商带着他们的分析报告分别去见客户，确定最后路演要选择的机构。预路演的任务就是要分辨谁可能是你的客户，谁是你最可能的客户，谁是你最可能的大客户。价格区间到底定在何处也是靠预路演的反馈来确定。事实上，中海油服非常强调预路演，董事长傅成玉原来提出，如果时间充分的话，要做两次预路演，既要在技术层面上让大家都清楚，也要让东南亚的一些投资者愿意投资。

　　此外，陈卫东介绍说，中海油服定价的时候由于没有参照系，很多投资者都是看中海油的股票定价。最后的定价比净资产高了26％。中国电信是靠近净资产定价，但是海油服务上市当天股价上涨了12．5％，而中国电信却跌破发行价。

　　本次发行的难点之一在于，如果中海油服采用国际同类公司通用的ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ（5－7倍）进行定价，那么对应的市盈率高达15－19倍，而香港投资者习惯用市盈率定价，多数Ｈ股公司的市盈率在6－10倍之间。

　　11月3日，中海油服举行了定价区间确定会。会上两家主承销商汇报了其在欧洲、美国预路演的市场反应情况，建议的定价区间较高。而参加这次会议的有关人士认为，预路演反映的仅是欧美投资者的看法，而且这些看法又是动态的。以往大型国有企业Ｈ股发行的经验表明，在牛市条件下，预路演基本可以反映最终的投资意向，但在市场状况不好的情况下就存在巨大的风险，因为欧美大投资者往往在最后时刻下单，而在配售时又必须优先考虑它们。一旦亚洲投资者反应冷淡、订单很少，公司就很难从欧美投资者那里获得实质性的大订单，从而出现认购不足使整个发行流产的情况。这是资本市场上典型的“羊群心理”和“马太效应”的具体表现。中石油、中海油、山国电等都遇到过这种情况。另一方面，中国电信招股受挫使香港投资者及舆论对国企上市政策上的不确定性存在很大疑虑，香港市场处于非常脆弱的状态。中国电信随后大幅度缩减规模再次招股，其市盈率进一步降低，这也给公司发行带来很大压力。此外，亚洲投资者正日益成为投资中小型股票的中坚力量。亚洲投资者了解中国的政策环境和企业的运作模式，其投资取向正逐步向注重企业投资价值转变。因此在定价时不能不考虑亚洲投资者偏好用市盈率定价的特点。

　　在分析了亚洲投资者的特点以及中国电信发行不顺给市场和投资者心理造成的影响后，中海油服明确了在亚洲路演结束后认购金额达到2倍的目标，争取以亚洲投资者的踊跃认购激发欧美大机构投资兴趣的策略，避免出现亚洲区认购过于冷清，进而影响欧美区认购的不利局面。最终将定价区间确定为1．4－1．7港币，该定价区间最大限度地激发了投资者的兴趣。

　　实践证明，这一策略非常成功。亚洲路演结束后，认购金额就达到发行金额的4倍，随后，欧洲、美国的投资者认购也非常踊跃。业界人士指出，与Ｈ股指数平均8．4倍的市盈率相比，中海油服本次招股定价区间非常高，1．4－1．7港币定价区间对应2003年每股盈利的市盈率为12－15倍。公司1．68港币的最终定价比在香港上市的规模更大、收益更稳定、回报率更高的中国能源类股票高88％。　　

7个月的奇迹

　　实际上，“中海油服自今年4月26日酝酿上市到在香港挂牌，只有近7个月的时间，中海油服的成功上市是中海油十年努力的结果。”陈卫东感慨地告诉记者。

　　陈卫东说，1992年以前，海油和陆地石油一样，都是吃大锅饭。但在1992年，以王彦为首的中国海洋石油总公司党组提出了三条线的战略，当时提出石油公司要走国际化的道路，服务公司要相对独立，基地公司要逐步走向社会。而从1994年开始，把服务公司按照专业变成了独立的经济单位，成立了10个服务公司：物探、技服、南钻、北钻、船舶、海工建造、工程设计、平台建造。

　　“石油公司在国际上就是资产管理公司，服务公司就是和油公司形成甲乙方关系，为油公司提供服务的公司。”陈卫东说，“服务公司原来并没有独立经营的概念。从1994年到现在，经过七八年的发展，逐步发展成自主经营、自负盈亏、自我约束、自主发展的企业。”

　　2001年中海油的成功上市为其发展提供了又一个转折点。“中海油总公司觉得服务公司独立出来以后，尽管比原来的大锅饭有很大的发展，按照市场经济运作了，服务的专业化也都有很大的提高，但是在中国加入ＷＴＯ之后，这些服务公司的专业局限性大、资本规模太小，很难适应中海油今后的发展，同时难以应对中国加入ＷＴＯ之后国际上大的专业油田服务公司的竞争。”陈卫东说。为此，中海油再次进行组合，把10个公司又变成了3家。把工程设计、平台建造、海上安装3个公司组合成一家海油工程公司，今年年初在Ａ股上市。去年8月又明确提出，把5个和上游密切相关的勘探、技服、南钻、北钻服务公司组成一家叫油服公司，通称“五合一”，又把南北船舶两家公司合并为船舶公司。重组合并顺利完成以后，当时考虑的是如何扩大规模，还没有考虑到走向资本市场。海油工程进入资本市场之后的良好表现，促使中海油总公司决定把五合一和二合一的这两家公司变成七合一。在组合的同时考虑了在境外上市。这个决定是在2001年11月份做出的，最后拍板是在今年2月份，4月26日正式启动，11月20日完成在香港证交所挂牌上市，从重组、验资调查、招股书、路演，到最后挂牌，所有的程序在不到7个月的时间里完成。在不到20个月的时间里，中海油总公司把油气勘探上游板块的石油公司、工程公司、服务公司3个主要板块逐一上市。

　　“中海油服成功上市的经验值得中国的国企学习。”一直参与中海油服上市全部运作的瑞士信贷能源部副总裁苏琪说。

(经济观察报 记者 李利明 何晓鹤 北京报道02-12-23 88 )