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眼下，日本强劲的经济走势引发了一片叫好之声，预测日本央行出手加息的声音也是一浪高过一浪。不过奇怪的是，国际市场上似乎还没有迹象表明投资者预期日本债券收益率的走高。长期以来，日本的超低利率在投资者眼中已经成为一种理所当然的惯性，近十年来日本经济数次上演“狼来了”的小高潮，最终却都不了了之。以往的经历使得国际投资者对日本复苏的热度大打折扣。
不过这一次，国际投资者、特别是大量介入日元携带交易的投资者选择如此漠然的态度却有可能意味着巨大的潜在风险，因为2006年“狼”很可能真的来了。最新增长数据表明，去年第四季度日本经济5.5%的增长不仅仅来自出口推动，个人支出也明显上扬，这表明乐观情绪正在日本全国的消费者中间蔓延。日本央行对于这一动向表示出了高度关注，也许很快就会出手降低这个亚洲最大经济体中的流动性。而一旦这一过程开始，没人能预测日本央行出手的快慢与强弱，更不可能判断其对债券收益率产生的影响。
日本利率前景之所以对全球金融市场举足轻重，其原因有二。首先，作为世界上最大的国债市场，随着利率的上升，日本国债收益率将呈现近十年来首次上扬；其次，这可能意味着所谓日元携带交易的结束。美林日本的首席经济学家杰斯伯·考尔认为，目前世界上大部分流动性都起始于日本，一旦这里的利率上扬，则其他地区的利率也将随之上扬。
在过去的十年中，日元携带交易成为许多投资者的首选，其中又有绝大部分是利用美日债券收益利差实现套利增值。多年来，投资者几乎不用付出什么成本就可以借入大笔日元，之后将这笔资金投到美国国债中，利用二者之间3个百分点的利差赚取收益，再根据美元对日元的升势适时将美元换回日元实现收益。但是随着日本央行升息预期的加强，越来越多的投资者因看好日本复苏而买入日元。在这种情况下，日元升值将不可避免，携带交易者也可能愈发无利可图，而对全球金融市场来说很可能意味着不小的震荡。在投机者最终意识到日本国债收益率上升的时候，他们会选择大量抛售利用借入日元购买的美国国债和股票、黄金等资产，从而使得震荡波及范围迅速扩大，其连锁反应也将随着主流媒体的介入而出现加速。
这绝非危言耸听，也并不是没有前车之鉴。将时间回溯至1998年，当时的情形已经让人们看到了在携带交易者中间的恐慌会给金融市场带来了怎样的震荡。1998年10月，俄罗斯债务危机导致长期资本管理公司等对冲基金破产，给全球金融市场带来极大震荡。这种恐慌在日元身上得到集中体现，导致连续多年走弱的日元在不到两个月的时间内猛涨了20%。一时之间，所有曾经廉价借入日元的投资者争相脱手手中资产。混乱之下，华盛顿、东京和法兰克福的官员们被迫紧急召开电话会议以商讨对策。
随着时间的推移，人们逐渐淡忘了这场风波。加之日本经济进入衰退和通缩阶段，日元携带交易又重新兴盛起来。如今面临日元加息预期的逐渐增强，1998年的情形会不会重新上演，谁都没法给出确切答案。但问题的关键不在这里，明知山有虎偏向虎山行并不可怕，可怕的是一脚跌进湖里却不知水深水浅。可以说，目前没有任何数据跟踪记录这种携带交易。首先，日本央行尚不能判断究竟有多少对冲基金、投资者和公司曾经以低价借入利率超低的日元，再将这些资金投资到其他资产收益较高的地区；其次，国际清算银行、纽约联邦储备银行以及国际货币基金组织也都说不清这种最受欢迎的携带交易在帮助银行建立资本杠杆方面发挥了多大的作用；再次，各监管机构显然也无从监控全球投资组合经理参与携带交易的情况。不知道规模有多大，就无从知晓其所影响的资产范围，政策制定者们对于怎样做才能预防局面失控也就无法做到心中有数。
不可否认，今天的全球金融系统要比1998年时状况好很多。美、欧、日三个地区的经济十年来首次出现同步增长，中国、印度及东南亚其他国家近年来的强劲走势也加强了全球金融市场抵御风险的能力。对冲基金规模的扩大并没有像许多批评者预言的那样扰乱全球金融系统，而全球经济在恐怖主义威胁和高油价面前所表现出来的弹性也颇让人心安。但是，即使人们有再多的理由保持对全球金融市场稳定性的信心，未知的携带交易规模和可能的日元利率急升都使得前方的风险深不可测。
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