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——利弊之辩
“中国概念”的蜕变
中国企业海外上市，早已有之。其中，大规模赴美上市的历史可以追溯到上个世纪的90年代初，分有两种形式，一种是在香港上市的国企H股，以美国存托凭证方式（ADR）在美国纽约证券交易所上市，如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等8家公司；另一种为外资或中资的公司以境外的上市公司直接收购国内资产，如华晨金杯汽车、中国中策轮胎和正大易初摩托。中国企业的海外上市，一直被国人视为募集建设资金的正常途径。
“中国概念”（ChinaConcept）则流行于上世纪90年代末，原来仅仅指互联网大潮中的中文门户网站股票，例如新浪、网易、搜狐和中华网。它们之所以被称为“中国概念”股，是因为这些上市公司将像雅虎和AOL在美国的新经济中取得成功一样，在中国也大获成功。因此，最初意义上的中国概念股都有一个成功的美国模板，作为其路演时的最大卖点，例如当当之于亚马逊、百度之于Google、易趣之于EBAY……“中国概念”的蜕变则始于本世纪初。随着关系内地国计民生的大型国企接连不断地赴海外上市，中国概念股逐渐成了中国经济的“晴雨表”，而中国政府特许的垄断经营地位，则成了这些中国概念股路演时的最大卖点。这期间，中石油于2000年4月分别在香港、纽约两地上市，同年10月，中石化分别在香港、纽约、伦敦三地上市；2001年2月，中海油分别在纽约、香港两地上市；2002年7月，中国银行（香港）有限公司在香港上市；中国人寿于2003年12月分别在纽约、香港两地上市；2005年6月和10月，中国交通银行和中国建设银行股份先后在香港上市……（见表一）截至2005年底，在海外上市的近310多家中国企业的市值，已经达到了3700亿美元。其中，80％都是具有垄断性资源的优质国有企业，而90%以上的大型企业上市首选地是香港。难怪经济学家许小年在去年底的一次会议上如此感慨：境外的香港市场，而不是内地的沪深市场，已经成了中国宏观经济走势的“晴雨表”。或许是出于回应，香港恒生指数编委会在随后的一个月内，将建行、国电等大盘红筹股编入恒生国企指数成份股。
3M是个伪命题
早在2004年，关于大盘蓝筹股海外上市问题，就曾引发了一轮争议。
国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌强调，在中国目前经济实力不断增强、外汇储备不断增多、资本市场不断完善的条件下，应更多地鼓励本国企业在国内上市，做好本土市场。优质企业在国内市场创造的利润，国内众多的投资者却无法分享，这是一种遗憾。而上海证券交易所副总经理刘啸东的表达更为直接：“如果大企业全到海外去上市，那么，中国证券市场发展会变得更加困难，政府对此应该有所考虑。”
但是，原中国证监会副主席、现任国务院发展研究中心副主任的李剑阁则表达了相反的意见。他认为，“中国证券市场的规范化困境，并不能靠几个大企业在国内上市就能解决，国内资本市场的环境必须改善。虽然海外上市并不代表着企业管理水平的国际化，但是到目前为止，事实证明，海外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很多。”
今年“两会”期间，人大校长纪宝成则从保护国有资产的角度出发，阐述了自己的观点。他认为：一方面，中资优质企业的大规模海外上市，将加剧国内资本市场的空心化和边缘化，导致市场稳定性大幅失衡，资源配置功能下降，加剧市场发展的恶性循环；另一方面，大中型国有企业的海外上市导致了国有资产的大量流失。这些企业均以低市盈率在海外上市，价格比国内资本市场同类企业价格低20％以上。1993年至2005年，大中型国有企业在海外上市过程中，涉及国有资产流失至少600亿美元。这个数目非常惊人！
不过，纪宝成的观点遭到了国务院国有资产管理委员会主任李荣融的反对。3月11日，他向《香港商报》的记者表示：“每个人的意见都不同，大家都可以有自己的意见，但学者的意见并不代表所有人的意见。国资委则是尊重企业的决定，到哪里去上市，是各个企业根据自己的情况决定的，企业是自主决策的单位，我们尊重它们的决策。它感觉到国际上上市有利，就到国际上上市！它认为是国内有利，那就在国内上市！”
监管者把权力让给了企业层面。一直以来，企业界“海外上市有利论”的理由不外乎三个M，即Market（市场），Money（资金）和Management（管理）。
事实上，对于成功获得三个M的海外上市，国内舆论界一直给予正面评价，国内资本市场也无话可说。例如，无锡尚德、阿里巴巴和联想的海外成功上市，在取得市场、资金和提升管理水平之外，施正荣、马云和杨元庆，也无一不成为商界的英雄人物。但问题在于，国有企业，特别是享有实质垄断地位的国有大型企业，在海外上市的过程中，又能取得些什么呢？我们痛苦地发现，这些企业既无意于海外市场，也难免以低市盈率发行，更无可能下决心改组管理层，惟一能够解释其动机的，恐怕只有一顶国际化的“空帽子”了！当然，即便是一顶空帽子，海外市场相对严格的监管体系和法律制度，对国内上市公司高管们的道德风险还是有所防范的，在一定程度上起到制约作用，例如创维黄宏生事件。国资委难言的苦心或许就在于此。
保值与改革的悖论
事物皆有两面性。国资委借助海外监管，维护国有资产保值增值是正面效应；部分企业挟外国投资者之威，巩固其在国内市场上的垄断地位，却是一个不容忽视的负面效应。前些年，中国移动欲取消双向收费而险遭外国投资者起诉一事，便是最好的例证。
岁末年初，瑞士联合银行和德意志银行分别在上海和北京召开了名为“中国概念”的投资说明会，两大投行包下了整个宾馆，邀请了数以千计的外国机构投资者，向他们介绍内地市场上的QFII投资项目和香港市场上的内地红筹股。会上，记者发现，和内地股民一样，外国投资者并不实实在在地关心上市公司的治理水平，他们关注中国概念股的重点，恰恰也是政策面的因素。只不过，他们对“自主创新”和“新农村建设”等题材不屑一顾，而把所有的注意力集中在“垄断市场地位”和“定价权”等几个关键性政策上。马骏，这位曾经的国务院发展研究中心研究员，如今德意志银行的首席亚洲策略分析师，对于北控股份（主营北京市的燃气和机场项目）和中石油在发改委新政下的定价能力和盈利预测，分析得相当精辟；一旦有“牌照开放”和“竞争加剧”的信号，他立即给出减持评价。而对于取消银行营业税等可能出现的政策性利好，他也显得相当敏感。
事实上，垄断企业的海外上市之所以引人关注，就在于它引发了一个极富争议的话题：国企盈利究竟是利是弊？香港大学的张五常教授是最先将这一问题引入讨论的经济学家，早在上届政府主导的国企扭亏为盈时期，他就发表文章认为：作为国有企业，亏损倒闭并不可怕；倒是部分盈利性国有企业，在国有资产保值的旗帜下，坐享垄断地位，对中国经济的长期损害恐怕更为严重。也就是说，国有资产保值这一看似崇高的使命，和消除垄断、鼓励竞争的市场化改革大方向，构成了难以化解的悖论。
关于海外上市的利弊之辩，势必将长久地进行下去。
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