■一家之言■叶欣叶再林

剪刀差通常用来描述工农业产品之间不合理的比价关系，但是，这种不合理的比价关系在资本市场中同样存在，国企在海内外的发行价格就存在巨大的剪刀差。

例如，中石化Ｈ股发行价1．61港元／股（按2000年8月24日汇率折合人民币1．7085元／股），Ａ股4．22元／股，二者相差高达2．47倍。而且海外上市费用高昂，其费率往往是Ａ股市场两倍以上。仍以中石化为例，其Ａ股发行费用占募资总额比率为1．4218％，Ｈ股为5．7228％，二者相差竟达4倍之多。中石化发行Ｈ股的费用较之按Ａ股费率计算的费用多花10．37亿港元。因此，要准确比较国企海内外发行的筹资效果，就应当用扣除发行费用后的筹资净额来比较。截至2005年底，有29家“Ａ＋Ｈ”公司Ｈ股发行价比Ａ股低，加权平均净筹资价为1．9318元／股，仅为Ａ股加权平均筹资净价3．7668元／股的51．2％。这就是说，31家“Ａ＋Ｈ”公司中有九成以上在海外花费数倍于Ａ股发行费用，却以平均近乎Ａ股的半价进行甩卖。这29家公司399．7145亿股Ｈ股相比其自身的Ａ股单位筹资净价共计少筹733．47亿元。这难道不值得我们深思吗？

那些没有发行Ａ股的海外上市公司，由于没有对照基准，不能直接采用上述方法进行评价，但是用市盈率来评判股票发行价的高低也不合理。因为任何事物作为评价标准时都必须具备客观惟一性，市盈率恰恰不具备这一基本属性。例如，用市盈率来评判中国石化Ｈ股发行价的高低，那么，由于其市盈率Ⅰ高达21倍，因而我们可以说中国石化Ｈ股卖了一个很好的高价；但是，由于其市盈率Ⅱ只有8．9倍，我们也可以说它卖的是低价。这两个截然相反的结论都有“科学依据”，究竟应当相信哪一个呢？我们还可以计算加权平均市盈率和摊薄市盈率，从而得出另外的不同结论。不仅如此，由于中国石化Ａ股和Ｈ股的发行市盈率Ⅰ都是21倍，因而我们又可以得出其Ａ股4．22元／股的发行价和Ｈ股1．61港元／股的发行价是“同等价位”的离奇结论来。可见，市盈率根本不能作为一种“标准”，而只是一种游戏工具，在投行分析师手中的市盈率就如同魔术师手中的魔杖一样奥妙无穷。

那么，究竟该如何评价呢？在笔者看来，既然发行股票的基本目的是筹资，那么就应当以筹资获得的效果来评价。如果每股发行净价与发行人的每股出资相等，称之为等值发行，高于或低于发行人每股出资则称为增值发行或减值发行。显然，发行净增值率越高说明发行效果越好。建行Ｈ股发行价是2．35港元／股，发行净增值率为135．8％，而招行Ａ股发行净增值率为366．6％，二者相差2．7倍。从盈利能力看，招行ＩＰＯ前2001年每股净利润0．34元／股，高于建行ＩＰＯ前2004年每股净利润0．26元／股，净资产收益率28％也略高于建行的25．74％。但是，从资产质量看，招行的不良贷款率10．25％，是建行不良贷款率（3．92％）的2．6倍。从资本来看，招行的核心资本充足率为4．23％，建行为8．57％。从行业地位看，建行的总资产是招商银行的14．7倍，员工和净利润是招行的34倍。与招行的ＩＰＯ效果相比，二者的发行效果形成强烈反差，建行少筹资709．91亿元，相当于以半价出售。有人说，Ｈ股没有股权分置，因而不能与Ａ股相比，这话没错。但是，按照股改对价计算的招行ＩＰＯ发行净增值率下降为270．5％，仍为建行的两倍，据此，建行仍少卖了414．3亿元，折价幅度高达36．4％。这里，之所以把招行作为参照，是因为在5家Ａ股银行股中招行的发行净增值率最低，而如果再考虑招行的可转债，二者的剪刀差将更大。

任何经济现象，只要存在剪刀差就必然是一方获得了不合理的利益，另一方的利益受到了不合理侵害，国企海内外发行剪刀差也不例外。对此，我们应客观深入分析其原因，找出哪些是正常因素，哪些是非正常的，哪些难以避免，哪些又是应当避免或者改进的，从而为其他国企上市融资提供有益的借鉴。

建行Ｈ股的净筹资费用比为35．17，即每支付1港元发行费用可获净筹资35．17港元，而招行Ａ股的净筹资费用比为51．87，其发行效益为建行的1．5倍。显然，发行净增值率和净筹资费用比能准确而简明地反映股票发行的效果和效益。因此，我们建议国资管理部门把它们纳入国企监管指标体系，用来对国企发行股票和再融资进行有效监测和考核。不能完全依赖国际投行和迷信并非严谨科学的“国际惯例”。

首先，国企海内外发行剪刀差危害Ａ股市场的可持续发展。一方面，在巨差作用下，助长了上市公司“国内圈钱”，Ａ股市场有限的金融资源被“滥采滥伐”得濒临枯竭，从而迫使大量优质骨干国企不得不赴海外上市，造成Ａ股市场被边缘化、空心化。另一方面，巨大的剪刀差使Ａ股市场泡沫犹如“悬河”一样长期压在投资者头上，把大量低风险偏好的长线资金挤出本土市场，堵住了其得以持续发展的资金源泉，极大地影响了Ａ股市场战略作用的有效发挥。

其次，国企海内外发行剪刀差危害我国经济金融的发展与安全。当前在我国经济金融实体领域里，一方面，美欧日等国家不断压迫人民币升值，抑制我国商品出口。另一方面，在虚拟领域里压低我国大型国企海外发行价，造成人民币资本贬值，使我国骨干国企利用国际资本市场筹资效果和效益大打折扣，却使国外投资者得以低成本分享我国经济高速成长的成果。同时又给国际资本对我国骨干国企实施恶意并购提供了被扭曲的低价信号。从而使我国经济金融在实体和虚拟两个层面受到双向挤压。这就好比一方面要我们提高鸡蛋的价格，好让鸡蛋卖不出去，另一方面却要我们把那些会下蛋的母鸡贱卖给他们。这样做的危害，每一个养鸡农户都清楚。然而遗憾的是，迄今我们依然习惯分别孤立研究实体经济人民币升值问题和虚拟经济国企人民币资本海外贬值贱卖问题，很少把这二者作为一个有机整体来研究，缺少对这二者可能产生的复合叠加效应而带来的巨大危害以及应当怎样采取综合对策作深入研讨，这是我国经济金融工作者需要认真研究解决的一个重要的现实问题。

由上可见，我们应当采取各种措施来消除和减少国企海内外发行剪刀差。为此，我们在继续努力推进股权分置改革的同时，要进一步改革和完善Ａ股市场发行上市制度和价格机制，大力发展和壮大本土投行，提高其国际竞争力和定价能力，减少、摆脱对国际大投行过度依赖，以利于大幅度提高骨干国企特别是国有银行海外发行价格水平，同时在深化国企改革的进程中着力完善国企监管体系和激励约束机制，建立和完善科学、自主的发行效果与效益的监测考核指标体系，对发行效果和效益达不到必要标准的国企高管和相关责任人给予必要的警示甚或惩戒。