2005-09-14
 

 　今年8月初，中国最大搜寻引擎百度在美国纳斯达克市场成功上市，以首日涨幅354％创造了互联网泡沫崩溃以来的纪录，在美国历史上也可以排到第18位，更创下了海外股票上市首日的涨幅纪录。美国资本市场对“中国＋互联网＋搜索引擎”这个标准新经济概念的热烈反应不仅在一定程度上激活了纳斯达克，也打破了近来中国互联网公司上市的沉寂状态，加之纳斯达克近来再度调整了在中国的市场发展计划，极大地点燃了中国高科技公司通过上市融资来创造财富神话的热情。

　　冷静衡量海外上市的利弊得失

　　尽管同样面对上市融资可能得到的巨额资本溢价，公司内部人与外部人之间也存在的信息不对称使公募股权融资具有很多特殊的要求，但是在如何促使融资者遵守这些要求则存在截然不同的管理理念和运作机制。相对严格的政府管制和审批，在海外成熟的资本市场上，主要证券交易所一般都是采取备案制而不是审批制。

　　在备案制条件下保证上市融资质量固然要依靠政府法制化的监管和处罚，但是更要依靠市场自身的淘汰机制和公司的市场诚信约束。而证券交易所组织公司化就是这种市场化管理理念的集中体现。当然，相比严格的政府管制，完全的市场化有优势也有问题。

　　公司的融资决策实际上在很大程度上是由公司投资的特点和融资的目的所决定的。在高科技公司发展中发挥了重要作用的风险投资基金的行为也具有重大的影响。由于投资项目的高风险性质，风险投资基金主要是依靠公司股票上市的高额资本溢价来抵补亏损并获得收益。

　　还是以百度为例，公司每股27美元的价格公开出售404万股，上市融资总额仅1.09亿美元，但是如果以最高股价计算百度全部3230万股的市值则超过40亿美元。风险投资获得的收益是有目共睹的。

　　美国股票市场的历史数据表明，在上市当天上涨超过300％的公司对投资者来说往往意味着噩梦的开始，因为过度的炒作使得公司股价在上市三年后很可能要跌破发行价。从行业比较看，百度目前的市盈率达到了67倍，而雅虎为60倍，Google　为58倍，新浪35倍，搜狐仅为24倍。因此，百度股价的下跌几乎是必然的。

　　公司股票下跌，不仅会影响公司的市场形象，而且更会影响公司上市以后的再融资能力。同时，由于各种原因员工股一般不会在公司上市以后立即交易，因此公司员工和管理层往往也不能从上市初期股价的上涨中得到实惠，除了纸面富贵之外，真正的赢家还是各种战略投资者。

　　此外，由于市场流动性和交易量对交易所的业绩具有重要影响，按照商业原则运作的纳斯达克也会从市场炒作中获得收益。

　　交易所按照商业原则运作的另一个例子是，纳斯达克通过收购路透集团旗下的极讯公司(Instin　e　t　)扩展自己在电子交易市场的份额；在期权市场交易大幅增长，超过现货股票的交易的市场环境下，为了应对日益加剧的竞争，为投资人提供更多交易产品，纳斯达克将从2006年第一季度起提供期权交易通道。在消息公布当天，纳斯达克股票就上涨了26.1％。

　　总之，尽管公司上市以后股票的流动性理论上有利于公司融资，而事实上给投资者、融资者和交易所带来的影响是截然不同的。

　　资本市场的魅力和纪律

　　一般来说，处于孵化期和成长期的公司由于经营风险比较大，奉行稳健经营的银行一般不愿意向他们提供贷款，而较高的预期收益也使得这些公司可能不会过分看重股权融资较高的融资成本，所以，一般会采取股权融资的方式。这也是很多类似百度这样处于新建阶段的小型高科技公司热衷上市的原因之一。

　　除了市场炒作给公司带来的不利因素外，从前程无忧、网易、中国人寿和中国航油的经历看，中国海外上市公司的规范运作和国外要求也有一定的差距。美国投资者看好中国市场的前景，但是对中国公司能否履行对投资者的义务却心存疑虑。

　　美国投资者相信完善的公司治理结构是保障披露信息真实性，从而最终保障投资者利益的核心，而中国公司最欠缺的可能正是这点。美国投资者并不了解中国的具体国情，他们是以美国公司的标准衡量中国上市公司的，因此，一旦中国公司出现问题，马上就会产生巨大的心理落差。

　　当然，在这方面中国公司的确也有不足。例如，重视上市前的路演，而对上市后的发展缺少长远规划；与美国投资者的沟通不够；重视投资回报，但是对如何按美国法律披露信息感到陌生；忽视频繁修改数据对投资者信心造成的负面影响。另外，上市融资的目的究竟是什么？如何有效使用“圈来的钱”给投资者创造更高的回报？如何避免青岛啤酒的重演？这些也是热衷海外上市的中国公司在进行融资决策时必须思考的问题。

　　瑕不掩瑜，正如国外许多经验研究所表明的那样，新兴市场经济加入全球化以后，特别是当公司通过海外上市提高了自身治理水平以后，将对国内资本市场的规范发展发挥重要的示范作用，而这可能也将是中国公司海外上市对中国经济发展的最大贡献。

（中证网     中国社科院世界经济与政治研究所　孙杰　）