沃得精机在新加坡的上市轨迹，堪称国内成长型企业在普遍面临融资难压力下，取道资本市场的范本，其经典的上市全程操作堪称国内成长型企业上市路线图的模板。

——独家详解沃得精机上市全程

文/特约记者 李瀚

今年3月的前20天，当邵建军、谈海强抱着“谈不成就旅游去”的铁则，跟自己的保荐人最后一次就发行价格谈判时，沃得精机（中国）有限公司（下称沃得精机）已经走到其在新加坡上市的最后阶段。

4月25日中午12点，沃得精机停止招股；26日进行超额认购抽签；27日上午9点，正式敲锣上市。

两个月前，尽管这家江苏丹阳制造锻压机床的民营企业上市在望，却因发行价的争执让前途出现迷离。沃得精机CEO邵建军坦言：“这是我们和中介机构间最激烈的一场谈判，也是上市工作中最重要的环节，我们明白自己的价值，如果不能体现，我们就放弃，不管此前做了多少工作，花了多少钱。”

截至2005年，沃得精机实现主营业务收入3.5亿元，是七年前改制时的70倍。这是一个在中国经济连续三十几年快速增长的支持下，规模从小到大、业绩超高速发展的高成长企业，尽管他们所从事的行业是传统的机械装备制造业。

个体的命运与时代密切相关，曾辉煌一时的“苏南模式”至90年代末已走到尽头，这家建厂40多年的乡镇小厂尽管经历波峰，也不可避免地走上衰败之路。1998年6月18日，在当地政府动员下，江苏丹阳最大的民企老板王伟耀出资千万元买下了本地这家濒临破产的乡镇企业。

从1998年销售额500万元到2005年的3.5亿元，邵建军认为“最关键的因素是体制与机制的转变。”

沃得精机的高速增长有目共睹。事实上，王伟耀旗下高速增长的业务单元不只沃得精机从事的冲床业务，还有他赖以起家的曲轴业务、联合收割机业务。王伟耀的企业最缺的不是钱，而是如何更规范的管理，造就百年基业。一个民企壮大之后的常见问题也一一体现在王伟耀的企业中，比如如何规范运作，如何吸引高素质人才，如何建立更好的社会诚信度、获得更高的企业知名度。

2003年下半年，王伟耀想到了上市，而沃得精机是当仁不让的首选。

作为一家生产制造型企业，对证券业务一无所知。2004年初，友联时俊企业管理顾问公司（下称友联时俊）成为沃得精机上市的财务顾问，并全程陪伴沃得精机两年的上市之路。事实上，沃得精机在新加坡的上市轨迹，堪称国内成长型企业在普遍面临融资难压力下，取道资本市场的范本，其经典的上市全程操作堪称国内成长型企业上市路线图的模板。

成长型企业上市路线图关键点之一：

如何选择上市地？

沃得精机要上市，首先要进行上市地的选择。国内上还是海外上？如果海外上，香港上、新加坡上还是在美国上？

友联时俊总裁华小宁对《首席财务官》详细分析了各地证券交易所的选择利弊。

2004年，深圳中小板刚刚开板，理应可以成为沃得精机的候选上市地。沃得精机的主营业务在中国，若论对企业知名度的提升，在中小板上市无疑是最佳方案。此外，语言沟通无障碍，上市后的维护费用也不高。但是，其缺点也显而易见的，那就是在中小板上市候选者排成长龙，整个上市日程完全不可测。

放弃了国内，那么海外如何选择？

沃得精机首先放弃了在美国上市。“语言交流有障碍，程序复杂，上市后维护费用高，对沃得精机这样的小型公司来说，在美国证券市场不会受重视。”

沃得精机最初的愿望是想在香港上市，甚至为此已在香港注册了相关的壳公司。不过，接下来的一系列问题让上市之路转了方向。

沃得精机作为集团公司的成员，要想上市，必先进行资产重组。在沃得精机的案例中，通过设立海外控股公司的“红筹方式”上市，而香港联交所视通过资产重组的公司为新公司，若想上市，必先拿出三年的财务报表。

新加坡则不然，新交所允许进行财务数据的模拟，沃得精机能拿出连续三年的运营数据。与此同时，就2004年前的沃得精机而言，公司净利润只有1180万元，也与联交所的要求有差距。到了2005年上半年，沃得精机的净利润7400万元，这样的公司在新加坡就是一家很好的上市公司了，若在香港，净利润低于1亿元的就是小公司。这也是友联时俊劝说沃得精机当初考虑上新加坡的原因。

香港联交所与新交所的定位不同，后者通常起“跳板”作用，成为不少企业第一次上市的选择。以沃得精机为例，此番募集3600万新元，在新交所已属中上水平。针对沃得精机而言，在新加坡上市会比较受追捧，股价的成长性就比较好，公司的机会比较多。而在香港上市，关心的人可能就不会多。

华小宁认为，新加坡上市的标准日程就是九个月，从保荐人进驻企业工作开始，成与不成，九个月能见分晓。

成长型企业上市路线图关键点之二：

如何设立上市主体框架？

海外上市，有两种上市方式，一种是H股上市方式，一种是红筹上市。前者为国企所选择，民企大都选择后者。

所谓红筹上市，就是由企业的投资者(或实际控制人)在境外注册一个为上市目的而成立的海外控股公司（称为壳公司），通过重组，将企业权益（包括股权或资产）注入这个公司，并以此为主体在海外上市。壳公司通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司，这类公司通常成为BVI公司。此举，是出于税收角度考虑。

在沃得精机案例中，友联时俊为其设计了“在新加坡当地设立壳公司，然后通过壳公司收购国内的实质性资产，壳公司作为上市主体”的上市框架。

“在新加坡设立海外控股公司主要希望取信于当地投资者，”华小宁说，“这与在百慕大、维京、开曼设立公司的税收情况是一样的，但新加坡投资人显然更信任新加坡的法律监管环境。”

在新加坡设立一家公司，对资金没有需求。跟国内不同，你把注册资金定在1亿元，也只需支付2元的注册费。此外，据华小宁介绍，维京群岛的监管环境比较弱，香港、新加坡一般不接受这样的公司作为上市主体。

在2006年3月1日前，十部委颁布的《创业投资管理暂行办法》尚未实施，对外商投资的理解就是要有一笔钱真正的投进来。3月1日以后，政府允许特殊目的公司存在，如果用这家公司进行海外上市的话，将允许这家公司与国内公司换股，这样就不需要资金流入。不过这种特殊目的的使用期限是三个月。但是，在沃得精机海外重组阶段，新加坡壳公司收购国内资产的钱从哪儿来，就是一个问题。

华小宁介绍，这通常通过“过桥”资金的方式解决。所谓“过桥”资金，就是向海外第三方借款，完成收购，而后公司老股东通过出售自己的股权获得资金，归还借款。

全世界任何一个监管机构，都会关注资金的合法性问题，因此，一定要能说清楚收购资金的来源。尤其是资金量很大的情况下，如果操作不合法，很容易被查出来。如何找到一笔过桥资金，主要考验中介公司的力量。而归还过桥资金主要有两种方式：卖老股和分红。

企业上市时，卖新股，钱就进入到上市公司里去了。但同时，发起股东可以卖一部分自己的股份，这叫卖老股。而卖老股，钱就由发起股东收了。使用卖老股的钱，就可以还过桥资金。比如，一个上市公司可以卖25％的新股，也可以再增加5％的老股。那么这30％的股份中，25％的钱进入上市公司，5％的钱归发起股东。

至于使用分红还钱的方式，就是等企业分红后，再归还过桥资金。

引入战略投资人，通常是不少民企上市前的一个选择，这主要取决于公司的资金是否充裕。如果公司资金过于紧张，引入战略投资人能极大缓解经营压力，从容上市。

不过缺点也显而易见，那就是此刻引入战略投资人的价格偏低。“如果没有必要，就不做，比较吃亏。”华小宁表示，“我们这个案例中，企业并不缺钱，就没有引入战略投资人。”

成长型企业上市路线图关键点之三：

如何确定收购方案？

海外控股公司收购国内公司，收购股权还是资产？土地资产是否要放进上市公司里去？

假如采取收购股权的方式，那么所购公司就是一个完整的公司。当然也可以通过收购资产的方式进行。如果收购资产，那么新公司可以只收购有效资产，这样新股东可能更欢迎，而大股东也会支持，因为海外控股公司最大的股东也是他。

华小宁强调，在沃得精机案例中，虽然采取了收购资产的方式，但不是每个公司都可以用。

依照香港联交所的规则，收购资产需要等待三年，然后才能谈上市之事。因为它会视（收购后的）公司为新公司，经过三年运营，并且披露这三年的财务报表。但在新加坡，上市条例还没更改前，允许公司模拟业绩，虽然是收购的资产，但财务数据可以模拟出来。因此，对沃得精机来说，可大大缩短上市时间。

此外，土地要不要放在上市公司里也是一个问题。到底是收购过来，还是采取租用的方式？这里的实质是把资产搞得很大，还是小一点，提高资产的回报率？

从上市公司的角度考虑，肯定要考虑回报率，才能吸引新股东。因此，在沃得精机的案例中，采取租用土地的方式。伴随着中国经济的强劲发展，这些土地还在升值。因此，采用租用的方式似乎是种双赢，原大股东保留土地，能继续享受土地升值的好处，而新股东的好处是，资产回报率高。事实上，新股东应不在乎是否拥有土地，只要把土地租给上市公司使用就行。

从设立海外控股公司开始，沃得精机的海外上市工作正式启动。而完成整个海外重组，需耗时半年时间。

“这是一个极其复杂的过程。”华小宁表示，“资产要进行评估，还要过户，要考虑如何把税费控制得比较低。”

成长型企业上市路线图关键点之四：

重要的热身—成本会计至管理会计的飞跃

一般而言，从有上市的想法到完成上市，需要经历六个阶段：计划制定、准备、结构设计、推介、发行、后市（见图 1）。

在完成上市地选择、海外重组后，就进入准备阶段。准备阶段的工作前端，就是提供一份信息备忘录。在这个信息备忘录里，要有公司法律框架、业务描述以及公司财务的基本情况。这是一份公司的基本情况介绍，主要是为保荐人、会计师事务所、律师事务所等上市中介机构准备的。

要想上市，必须经上述中介机构的保荐。其中选择保荐人，是个互选过程。企业要选保荐人，保荐人也挑项目。如果没有这样一份企业概况，口说无凭，没有保荐人愿意只听不看就出任保荐工作。

其次，要进行应付审计工作的准备。

国际上对财务审计的态度与国内不同，要求很严格。这主要是因为海外交易所的提问比较全面，因此，从审计角度讲，必须要细，否则不能应付交易所的问题，就不能上市。

“在境外上市，没有任何人情关系，”华小宁说，“陪伴沃得精机上市两年，我一次交易所都没去过，他们的工作人员也不会见你。你来干吗？我问你问题你回答就是。没有任何问题可以私下沟通。”

据悉，保荐人华侨银行只见过一次新交所的人，是为了催进度。

一家国内企业，如果不上市，它的报表仅应付工商、税务，是很简单的。远远不能满足招股说明书里需要的材料，因此，需要把这些信息准备齐全，是个极其耗时而细致的工作。

“企业财务人员不清楚什么样的材料是符合要求的，只能由中介机构来告诉他。”华小宁认为这恰恰是成长型企业上市时很重要的一个环节，“不少企业应付这些数据的提供，甚至提升了整个公司的财务系统。”

在这个过程中，财务数据与业务数据脱节几乎是在每个企业中都出现的共性问题。

“比如，我问财务，卖了多少台设备？不知道！几种型号产品的单位成本是多少？不知道！因为是所有产品一起算的成本。”国内成长型企业的管理现状颇让华小宁头疼，“招股说明书要求你所有的产品都要有单位成本。”

与国内大多数成长型企业一样，这类数据，往往只能在业务部门那里能够得到。而财务部门的账本上，往往是这个月花了多少钱，做了1000台的机器，总成本是多少。单纯的公司内部管理，并不十分要求管理会计，更强调税务会计，把税算准了，就行了。企业不上市，作为内部管理，并不需要十分精确每种型号产品的成本数据。而上市后，这样的数据提取时刻需要，财务与业务数据脱节的情况必须解决。

这必然涉及到财务系统的整体提升。因为很多公司仍是财务手工记账的方式，要求对成千上万零部件、工时、费用分摊采用手工计算，非常困难，必须使用计算机进行归类统计。

沃得精机的准备工作，耗时两个月。

“如果不提前做好相应准备，中介进来就进度很慢，甚至会停顿。这样就会给公司造成很大的财务负担。”华小宁说，“要做招股书，需要保荐人、会计师、律师的集体参与，财务数据出不来，或者出来了不被认可，整个工作只能停下来。时间长了，财务数据需要更新，前面做的就都浪费了。时间拖延不说，钱还得付啊。”

成长型企业上市路线图关键点之五：

保荐人的选择

经过了半年多的前期准备，2004年夏天，沃得精机进入对保荐人等中介机构的选择阶段。

其中最重要的角色，就是选择保荐人。

任何市场上的保荐人，按照实力来衡量，大致都可分为A、B、C类，A类实力最强，由这样的公司做保荐人，上市成功的可能性大很多。但实际情况是不一定非要找A类，而是要找适合自己的人。这里的权衡因素主要取决于企业规模。如果规模大，必须去找A，只有它才能有能力把股票卖出去。

据华小宁介绍，新加坡主要有三个规模比较大的保荐人，一个是新加坡发展银行（DBS），一个是大华银行（UOB），一个是华侨银行（OCBC）。在斟酌了多家保荐人后，最终，沃得精机选择了华侨银行做保荐人。

“DBS可能会觉得沃得精机小了一点。”在这个市场上，选择一位有信誉的保荐人，对项目成功很关键。