资本逆流：穷国供养富国

纵观全球，当今国际资本流动基本上形成两个大的趋势：一个趋势是资本在美国、日本、欧洲等发达国家间形成流动；另一个趋势则是资本在发达国家与各个新兴经济体之间形成流动。其中，仅美国、西欧和日本之间的资本流动，就占全球长期资本流动总额的2/3左右。

当前世界资本流动的特点便是，美国吸收了大量短期和长期投资，成为国际资本的“集散地”；新兴市场的地位很特殊，它们吸收了大部分发达国家流出的资本，同时，它们也在向发达国家输出资本。而且目前，东亚新兴市场资本流入额在减少，向发达国家的输出却在增长。

美国：资本“集散地”

必须承认，今天，美国的金融实力已经远远地超过了其生产能力，美国GDP占全球GDP的比重只为1/3强，而美国的资本市场市值占全球资本市场市值的比重却约为一半，美元占全球外汇储备的2/3强，并且占全球外汇交易以及全球贸易结算的50%以上。

回顾美国的金融史，正是资本随着工业革命和垄断的异军突起而气冲霄汉，并逐步取代长期居金融资产龙头老大的银行业，成为金融资产最重要的组成部分。现在，自觉或不自觉地，美国正在使得财富急剧集中到它的手中。

目前，全球资本持续大规模流入美国。美国利用了全世界近70%的净储蓄额，这导致美国金融市场长期繁荣，并为美国经济增长提供源源不断的资金支持。事实上，自1982年起，美国便从国际资本净输出国转为净输入国，国际资本流入规模逐年增长。这其中，近几年大量流入美国的资本中，来自欧洲的也不少。对于欧洲投资者来说，日趋一体化的欧洲金融市场本身已经不足以满足其分散投资风险的愿望，因此，欧洲投资者开始加入在美国的投资，从而汇成由欧洲流往美国的资金洪流。

然而，在2001年之后，由于美国经济减速及金融市场震荡等外部冲击的作用，一些机构投资者开始调整其资产构成。路透社前不久向美国15位基金经理所做的调查显示，部分基金开始减持美国股票和债券，转持欧洲和日本的相关金融资产。尽管该调查所涉及的机构和资本数量有限，据此还不足以得出国际资本撤离美国的结论，但是，我们至少可以从中感受到，国际资本大规模流入美国的动力已开始减弱。

新兴市场资本涌动

国际货币基金组织的《世界经济展望》中给出的关于新兴市场国家资本流动规模的数据，1997到2004年间，新兴市场国家外汇储备增加了15560亿美元，其中仅2004年就增加了 5190 亿美元，2005 年也在5000亿美元以上。这些国家的经常账户盈余在2004年达到3360亿美元。此情景与1996年大相径庭，那时这些国家的经常账户负债达到930亿美元。2004年的经常账户盈余按市场价格计算已经达到了他们国内生产总值的3.5%。这是很让人震惊的比例，因为此比例已经非常接近日本的水平。

另外这些国家在2004年就接受了1860亿美元的净外国直接投资，而整个净私人资本流入量达到1960亿美元。经常账户盈余与净私人资本流入的加总已经占到他们GDP总额的5.4%，亚洲新兴经济体2004年的经常账户盈余是1930亿美元，占整个新兴经济体总额的一半以上。亚洲地区也是唯一的大规模净私人资本流入地区。亚洲新兴经济体在2004年接受的私人资本流入量为1300亿美元，占了整个新兴市场经济体资本流入量的2/3。如果单独看FDI，在整个1860亿美元中亚洲占据了870亿美元份额。

当然，东南亚金融危机之后，东亚地区新兴市场资本流入额有所减少，稳定性在逐步增加。显然，新的世界经济发展的不确定性进一步加剧了国际资本对新兴市场的游离。此外，最近能够进入国际资本市场发行债务工具融资的发展中国家数目明显减少，融资条件恶化，部分项目的筹资成本急剧升高。

然而，虽然东亚经济体的证券投资资本净流入有所下降，但是外国直接投资的净流入增长却有效地弥补了证券投资方面资本流入的下降和其他形式投资净流出的增加。与证券投资和银行贷款等其他形式的资本流动相比，外国直接投资具有期限相对较长、流动性低等特点。因此，越来越多的新兴市场经济体选择外国直接投资作为其资本流入的主要形式，在一定程度上增强了应对国际资本流出冲击的能力，增加了金融市场的稳定性。

东亚资本净输出

20世纪末期以来，西方的投资银行，尤其是美国和欧洲的投资银行，开始建立了在东亚的金融服务垄断地位。所以数据很难获得，因为我们难以量化分析金融业的具体情况。鉴于此，我们集中于一些主要的东亚经济体的情况来显示美国和欧洲的投资银行在东亚资本市场中的主导地位。这6个经济体是：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国、中国台湾和泰国。选择这6个经济体是因为它们的资本市场比较活跃，开放程度较高。需要注意的是，另外两个东亚经济体：中国香港和新加坡是作为机构投资者的来源地出现的。

右图显示了1991~2001 年期间，来自不同国家的各大机构投资者在6个东亚经济体所发行的金融工具的分布情况。从中我们可以看出，美国和欧洲的机构投资者占据了东亚接近50%以上的份额，同时日本的机构投资者有大约10%的份额。

东南亚金融危机之前，东盟国家和韩国由于经常账户赤字而成为净借款国。1997年爆发东南亚金融危机后，所有的东亚危机国家都成为了净贷款国，这一局面今后不太会有大的改变。长期以来，中国内地、日本、中国香港和中国台湾等经济体积累了巨额的经常账户盈余，这些盈余又回补了美欧的经常账户赤字，以至于使整个东亚地区成为净贷款国。

但在这一过程中，日本的银行只参与了其中较小的一部分，大部分还是由西方金融机构承担。也就是说，东亚的储蓄和投资媒介是纽约和伦敦市场上的西方金融机构。不出所料，东亚国家仍然会依赖西方金融机构将其经常账户盈余投资到外国证券上。比起以往，连同中国内地、日本和中国台湾在内的东亚地区已成为世界经济当中更大的净储蓄者，并为世界其他国家的国际收支赤字提供大量融资。由于西方金融机构在配置东亚储蓄方面拥有更高效的全球网络和影响力，因此在投资国际收支盈余方面，东亚经济体会继续依赖纽约和伦敦市场。

根据以上分析，我们估计东亚、美国、欧洲之间资本市场上的资本流动如下图所示：

就东亚目前的情况，我们认为在金融市场方面，东亚对美国和欧洲的依赖明显高于对区域内部的依赖。相当一部分国家均出现对美国和欧洲国家的资本净输出，这种资本流向的结构充分说明了东亚在当前国际资本流动中的净贷款国的特殊地位，也从另一个角度证明了东亚在金融一体化方面还需要时间。鉴于美国和欧洲国家在资本流动方面的强势地位，短期内东亚在金融市场上对外部的净依赖状况难以改观。