张志浩（左）、王卫东在本报第一演播室路演2006年，已经成为中国企业的海外上市年。在美国的纳斯达克证券交易所、美国纽约证券交易所、英国伦敦证券交易所、中国香港证券交易所、新加坡证券交易所，在每一个地方都能看到中国企业IPO的身影。伴随而来的是，中国企业在海外创造的财富神话，在纽约上市的无锡尚德从发行价15美元最高涨至45.95美元。

在海外市场的眼中，中国似乎成了另一个名词———快速增长的财富。在中国企业眼中，海外市场也充满了魅力。因为相互可能欣赏的双方，却因为缺少沟通的桥梁，而无缘面对。因此，作为连接资本市场平台的《上海证券报》，邀请国内外相关机构为有意海外上市的中国企业指点迷津。

嘉 宾：沃特集团中国首席代表张志浩

国浩律师集团（上海）事务所合伙人王卫东先生

主持人：本报记者 吴琼

上证第一演播室 www.cnstock.com

巴菲特赚钱效应

海外机构青睐中国

主持人：近年来，许多中国企业纷纷远赴海外市场上市，为什么这些中国企业要“舍近求远”他们普遍偏好怎样的海外交易所呢？

王卫东：就我们经常接触的上市企业而言，有这样一个趋势，中国的优秀企业不仅选择在境内上市，也选择在境外上市，境外上市对中国内地企业来说已不陌生。2006年第一季度在海外上市的中国内地企业约18－20家，去的最多的还是新加坡证券交易所，当然去中国香港股市上市的数量也较多。

张志浩：过去几年，中国涌现出了很多优秀的民企，他们要发展就要解决资金的问题，但中国的现实环境无法解决这一问题。这些民营企业该怎么办呢，去海外市场上市是他们很好的出路。

主持人：那么在这几个主要的海外市场，如中国香港、美国、新加坡证券市场，他们有什么不同？企业应该怎么样去做自己的选择？

张志浩：到海外上市，主要会选择中国香港、美国、新加坡的交易市场，还有一个新市场就是英国的伦敦AIM市场（高增长市场）。这几个市场的市盈率有很大不同，这也意味着企业的融资成本和企业议价水平的不同。

美国的平均市盈率水平很高，中国企业在美国直接挂牌，平均市盈率30倍；中国香港和新加坡证券市场的市盈率大概在10－15倍。

在文化沟通方面，中国香港和新加坡证券市场的文化基本上与中国内地无障碍；美国和英国则与中国有很大的文化障碍，这也是企业在考虑海外上市重要的因素；至于市场的监管和上市公司的要求，美国要求比较严格，尤其是萨班斯法案的404条款对企业影响很大。新加坡和中国香港证券市场也有监管，但相对宽松一些。

王卫东：企业如何选择交易市场？第一要从市场的角度分析：美国的市场更偏好高科技企业，如通讯、网络公司到美国市场将很受追捧，可以融到较多的资金；在中国香港证券市场上市的企业，大多数属于相对传统的行业。

第二，要看企业的服务、企业的产品目标地在哪里？比如企业的产品在欧洲销售还是在美洲销售，如果大部分在中国销售，海外上市可能不受欢迎。

第三，企业多数会考虑到费用。相对来说，美国的费用相对比较高，中国香港、新加坡证券市场的费用比较低 ，如果企业的市盈率比较高，相对于费用来说，仍然去美国上市比较好；如果上市的盈利水平没有那么高，对风险的承受力没有那么强，你去美国可能就要受影响。

主持人：伴随着中国企业的迅速成长，海外市场及投资人提出了“中国概念股”的概念，你们如何评价这种风潮？

张志浩：很多人看好中国企业，甚至提出中国概念股，说至少能好3－5年。我比较保守，我认为至少能好3年。但是，美国的一些有名的经济学家，包括我们公司顾问，都认为中国的概念可以在全世界有20年的影响力。

其实，海外市场对中国的欢迎始于2003年。此前，海外投资看好中国企业，却不愿意投资，主要原因就是中国风险，尤其是体制和法律经营造成的风险。2003年这一现状发生了根本性的改变，因为国外著名的投资家巴菲特开始投资中国。连这样的一个保守的投资人都投资了中国，因此很多的主流基金纷纷涌向中国。在美国，整个中国板块2003年增长130%。这个概念一直持续到现在，追捧很热烈。

主持人：许多中国企业远赴海外上市，这些企业主要希望了解哪些问题？

张志浩：从大方向看，到海外上市的企业分为两类。

第一类中国高成长的民企，产品服务和市场在比较好的情况下，企业增长快；但需要到海外融资来维持企业的增长。

第二类是大型国企，它要解决不仅是资金的问题，实际上涉及到更深层次的问题，如通过海外上市完善国有企业的重组。民营企业会比较关心，我花了多少的费用在海外上市，能够融到多少资金？国有企业对上市的费用不大敏感，主要关心信息披露等规则，即治理结构方面的问题。

王卫东：确实如此，民营企业要解决融资渠道的问题；国有企业一方面解决融资问题，另一方面要解决法人治理结构的规范问题、产业结构调整和企业监管的问题。

海外上市两种形式

主持人：海外上市有两种途径：一种是以红筹形式上市，一种是以中国的股份公司境外发行外资股的形式？请介绍一下这两种方式。

王卫东：所谓的红筹方式，通常是在境外离岸地设立国际控股公司，并由该公司通过收购境内的实体业务公司的全部股权，并由国际控股公司在境外上市。

境内股份公司在境外发行股票的方式，就是在将境内实体公司变更为股份有限公司，由该公司经中国政府部门批准，在境外发行股票并上市。这其中包括了在纽交所上市的N股，在港交所上市的H股及在新交所上市的S股。

这两个类型最大的区别就是注册地和适用法律不同：红筹股适用于境外法律，不适用中国法律；而到境外发行外资股的中国的股份有限公司，是纯粹的中国公司，只是一部分股票在境外上市，他是适用中国的法律。

主持人：什么样的公司会选择红筹形式上市？什么样的公司选择境内公司到境外上市？

王卫东 ：从已经上市的公司看，民营企业很多选择红筹股的方式，国有控股企业更倾向于境内的股份公司在境外发行股票，除了上面说的注册地和适用法律不同外，也涉及流通性的问题。

以红筹股形式上市的公司，理论上股权是流通的，不需要特殊的程序和批准，流通与否取决于上市地的监管和信息披露的规范，这就可以解决公司的股权激励机制问题。

股份公司境外发行股票的，除了在境外发行的股份可流通外，其余股份要经过中国证监会的批准，否则就不能流通。也有经批准流通的，比如建行股份，其原股东汇金公司及境外投资人所持有的股份，经证监会批准就得以在境外上市流通。当然，流通否还取决于上市地的监管要求和承销协议的限制。

主持人：我们知道，以红筹股形式上市有两种途径，一种是IPO，一种是反向收购，要注意哪些问题？

王卫东：境外红筹上市的途径，一种是IPO的方式，一种是反向收购的方式，这两种方式，均涉及到一个境外重组的过程。重组过程中，应当注意以下几个方面。

第一个问题是外资准入的问题，即实体公司所从事的业务国家是否允许外商独资或控股。

第二个问题是境外的控股公司把境内的公司所有的权益收购，收购的价款如何确定，怎么支付的问题？

第三个问题是境内的公司会有国有股的问题，怎么解决，是退出，还是经过审批一起去境外上市。

第四，去年外汇局10月份的75号文要求境内居民、法人到境外设立控股公司应当进行办理相应的外汇登记，这样的控股公司到境内进行投资收购境内的实体也要进行登记并经商务部门批准，必须严格的规范操作。

再一个问题涉及到的中国法律在重组中能否和上市地的会计准则兼容的问题，在境外的重组过程中是需要注意的。

主持人：张志浩先生，有些公司可能无法达到美国纽约交易所或者纳斯达克IPO的条件，那么如何通过反向收购进行上市？沃特财务是如何操作的?

张志浩：反向收购从概念上讲非常简单，它实际上是一个美国OTCBB上的公司收购私营企业，这个私营企业获得上市公司绝大部分的股权比如90％股权，总之达到控股地位。反向收购，从形式上是一个上市公司对私营企业的收购，实际上私营企业通过这样的交易来获得上市公司控股地位。越来越多的公司意识到中小型企业除了IPO以外，反向收购是一个很好的途径。

我们去年做过一个案例，也是比克电池的案例，我们创立新的交易模式即融资型反向收购：在反向收购的同时，我们为企业融资，一般融资1000万美元到2000万美元。

主持人：比克电池是如何操作的？

张志浩：我通过比克电池这个案例解释一下反向收购或者是APO是怎么完成的。2004年，比克电池的领导说希望和我谈谈企业融资的问题。从2002年起这家公司连续3年保持100%的增长势头；2004年，建立了比克工业园区。此时，中国开始了宏观调控，比克资金非常紧张，需要资金来补充企业现金流。首先，企业会想到与投资银行沟通，因为IPO要12月，企业等不起。但大摩只能给2倍的市盈率，比克觉得这个价格太低无法接受。因此，我们提出在反向收购的同时做一个融资，感谢比克的管理层支持这样一个概念。

去年9月底，双方签署了协议，完成了APO的交易，这也是全世界第一个APO，以11.7倍的市盈率融到了1700万美元。

比克的竞争对手就是比亚迪，他的IPO是8倍，比克的APO的市盈率远远大于IPO的市盈率。目前，我们已经完成了六家公司的APO上市融资。APO也得到了全世界资本市场的认可，第一季度APO的量超过的IPO。

8个月后，比克电池进行了第二次融资，市盈率是28倍，融到4300万美元。今年可能会做更大规模的融资，可能也会用其他的方法，可能也会用公募这个方法。

主持人：一些增长型企业在海外上市时，常会碰到这样一个问题：出售多少股权合适？因为第一次募资时，了解这家企业的不多，通常会被价值低估。第二次或者第三次就出售的股份很少，但是融到的资金很多。是否意味着这些公司到海外上市，首次出售的股数不一定很多？

张志浩：确实首次融资时要进行设计。我们会建议企业，首次不要出售过多的股权。

因为在海外上市尤其是在美国上市，对企业的融资量和次数没有限制，实际只要一至两个月就可以很快地完成融资。我们会让企业估算一下未来6到12个月中资金的需求，然后据此融资；上市以后，再根据企业的战略规模安排下一次的融资，融到的资金马上投入企业研发或扩大再生产中，而不是放在银行里，这样可以充分提高资金的利用率。

主持人：中国企业海外上市时候，为了达到这个“恰到好处”的融资，可能会面临哪些问题？

王卫东：以红筹股形式上市时，最大的障碍往往是规范性的问题，即企业是否足够的规范？具体涉及关联方交易、企业运作、企业的决策和内控等问题。另外，我们要适应当地的会计准则，尤其在重组过程中让企业适应这种会计准则的要求。

张志浩：中国企业在海外上市时，本身要面临两个飞跃，一个是由私营企业变成上市公司，另一个是从中国公司变成国际公司。

从私营公司变为公众公司，治理结构要符合上市公司的标准，要有董事会、独立董事、审计委员会、薪酬委员会、提名委员会。私营企业可能完全没有内部控制，但是上市后，一定要有内部控制。

另外一个飞跃，实现从中国公司变成国际性公司的飞跃，要认识到中国商业实践和国际商业实践的差别、文化的障碍、国际性公司的管理团队尤其是老板的心态和思想状态的差别。

主持人：有一位网友提问：在美国上市，需要花哪些钱？承销费用要多少？

张志浩：我简单讲一下，如APO交易，上市之前的费用大概80-100万美元之间，融资额基本上是3000万美金。

承销费用，美国与亚洲的市场相比，美国的费用要高一点，承销费用平均大概是3％到5％，美国是5％到8％，虽然承销费比较贵，但其发行的价格也远高于香港和新加坡，所以整体上美国的融资资金成本还是相对较低。

守法才能呆在海外市场

主持人：很多企业家都说上市是万里长征的第一步，因为上市后还会面临更多风险。企业进入了想要进入的市场后，如何维持上市地位？

张志浩：在美国要维持上市其实要求不高：持续挂牌的股价不可以低于1美元。当然，他也给了3个月的期限；此外，还有企业财务指标、流动性等指标来确保上市公司的质量。但都比首次上市要低，如果企业能够守法、持续增长，那么总是可以维持上市地位。

中国有一家在纳斯达克的环保企业，就是因为大股东违反了美国“144”的内部规定，即关联交易，就被取消了上市资格，并且受到好几家律师事务所的集体诉讼。作为一个上市公司，这是一个非常非常严重的错误。

王卫东：从我的经验看，要维持上市需要解决3个问题：一个是合法运作，保证业绩的真实性；二是接受监管；三是，做好与投资者关系的工作。

主持人：中国企业在海外上市以后，融资能力有多强？

张志浩：对于美国的上市公司，法律没有规定融资量的多少，这完全由市场决定。通常企业越大，融资的能力越强。

主持人：对于中国很多优秀企业到海外上市，有一种说法是，肥水流了外人田，现在国内IPO已经启动，打算到海外上市的公司是不是会考虑“回流”？

王卫东：这个问题其实应该由市场来决定。企业已经非常成熟和精明，他能够判断出在境外上市甚至在哪个境外市场上市更好。另外一个，其实，通过企业的发展将境外资金引入境内，反过来又发展中国的企业，这何乐而不为呢？

再一个，从法律角度讲，我们的证监法律是否可以更加完善一点。我们在帮助尚德上市过程中，就感到这样一个问题。尚德在2002、2003年尚处于亏损的情况，尚德也考虑过境内上市，但是，按照中国境内上市的规则，企业要上市应当连续三年盈利，按照这个标准，尚德上市至少在2007年才有可能。所以他只好选择到海外上市。

张志浩 ：我觉得是不存在肥水流入外人田的事情，如果没有海外的资金，中国的经济也不会有今天。如果今天有一个印度公司跑到中国的A股市场上市，融资把钱拿到印度去开煤矿，中国会有很多的经济学家呼吁：不可以！很多中国企业到外国融资后到中国投资，经济学家也说不可以，那么什么样的流动是可以的呢？资本的流动是不可阻挡的。