易宪容

 
最近国内主流的财经媒体上流传着一种说法，即国内大量的优质公司到海外上市，将弱化国内的资本市场。特别是，如果这种现象长期存在，那么国内资本市场一定会走向边缘化。而它们把这种现象称之为国内资本市场服务的外包。
在我看来，国内企业到海外上市及国内资金到海外金融市场投资，并非是国内资本市场的服务外包到海外市场，也不是国内交易所的服务外移，而完全是国内企业在现有的约束条件下根据自己的企业融资需要作出不同市场的选择。就如一家企业从不同的市场选择不同生产要素一样。如果国内资本市场服务对企业融资更有利，这些企业肯定会选择在国内市场上市；如果国内资本市场服务对企业的融资不利，这些企业自然选择到海外市场去了。

资本市场服务不存在“外包”

媒体所指的资本市场服务的外包是指促进中国经济发展最重要的三类企业，即大型国企、优秀民企和外资企业，它们所需要的资本市场服务，基本上是在海外得到满足的。也就是说，中国经济发展中所需要的资本市场服务主要是在海外获得的，亦即中国所需要的资本市场服务主要外包到海外。比如说，截至2004年年底，沪深股市的可流通市值总额不到12000亿元，但中国公司在海外上市（包括香港H股、红筹股及到美国等其他国家上市公司）流通市值总额22098亿元。也正是由于中国资本市场服务的外包加速，从而使得国内的资本市场逐渐被边缘化了。还有，它们还把国内机构的资金将涌向海外也看作是资本市场服务的一种外包。从现在国内媒体所表述的内容来看，所指的外包与一般理论所指的外包服务及该文所举例的制造业外包在性质上是迥然不同的。首先，一般意义上的外包服务是企业内部经营活动的转移，它既有生产要素的转移也有决策权的转移，而且这种转移有明确的外包服务的需求与提供这种需要的企业。同时，这些外包服务一定是可贸易品，或是可贸易的服务品或是服务依附在可贸易的产品上。
但是，这些文章所指的外包是指整个资本市场服务的外包。这种服务既不是可贸易的服务品，也不可能依附在可贸易的产品上，更没有通过企业的内部活动让其长期共存生产要素和决策权的转移。比如，无论是上海资本市场的服务还是深圳资本市场的服务都不可能通过两家交易所把其服务转移到海外去。既然国内资本市场服务不是可贸易的产品，也不可能通过国内的交易所把其服务的生产要素与决策权转移到海外，那么说国内资本市场服务外包在理论上与经验上都是没有依据的。

内地企业海外上市是双赢
大量的国内企业到海外上市后，无论是对国内经济发展还是对企业发展都是一个双赢的事情。从2001年国内股市进入低迷期以来，中国经济并没有国内股市的低迷而停顿下来，反之这几年中国经济却一直蓬勃发展。可以说，近几年来国内经济得以快速持续增长，是与国内企业从海外融集到大量资金回国内投资有关的。目前，中国早已走出那种闭关自守的年代，利用海外资源来发展国内经济早已成了国民的一种共识。
有人认为，一个巨大而高效的外包资本市场的存在，对国内资本市场的发展提出了严峻的挑战。如果这种外包进一步发展，内地市场还是现在这样低迷不振，那么香港就可能完全替代成为内地的资本市场。如果这样的情况出现，给中国未来金融市场的发展将造成严重的影响。
比如，香港市场的资金主要来自外部，如果内地发生政治经济动荡，外来资金的撤走就必然导致国内公司融资困难及上市公司价值大幅下降，同时，国际政治金融势力可能通过香港市场来打压国内经济发展；外包会导致内地企业大量资产价值的流失；外包会使得国内资本市场资产定价权的丧失，资产价格被整体性低估；不利国内中小企业融资；不利国内民众收入水平提高；减少国内民众的投资机会等等。
对于这些看法，实在有一点耸人听闻。首先，正如上面所指出的那样，国内资本市场服务的外包是一个虚拟性假定，现实经济生活中是不存在的。20世纪以来，外包服务之所以能够迅速地发展，完全在于它的经济内在性。如美国的外包服务发达并没有让美国经济带来萧条，中国的制造业接受大量外包服务也没有因此给国家经济带来什么不安全。
其次，香港资本市场发展与内地资本市场的发展并非是一个此消彼长的东西，更不是一种零和博弈的过程，而是一个互动促进、竞争发展的市场。国内资本市场发展十几年来的经验表明，香港市场的发展不仅成了国内证券市场发展样式，也成为其繁荣的动力，更不要说，国内有足够的上市资源让境内外市场来分享、来竞争，内地有几家企业到香港上市不足为惧。
至于这些文章假定国内政治经济的动荡会引起香港市场资金逃离而让国内企业失去融资机会、国际市场金融势力的阴谋论应该是莫须有的事情。在一个较长的时间内，中国经济持续稳定的发展是毫无疑问的。假设中国政治经济未来的动荡（即使是短暂的）是不成立的事情。退一万步说，即使这些文章这种假定能够成立，又如何来断定外资一定会逃离而让香港市场崩塌呢？而且，无论是香港市场还是在国际市场，进入市场的投资者都是在商言商，把国际市场投资者的行为看作是一种阴谋并无限意识形态化是错误的。
还有，这些文章认为，外包服务会导致国内企业大量资产价值的流失及减少国内民众的投资机会等问题，同样假定在国内资本市场服务的外包存在的情况下，这些问题也是不成立的。因为，这样问题归根到底只是说明了这些看法仅是从零和博弈、从国内外市场完全分割及不发展的条件下来看这些现象。这些现象归结到一点，就是国内企业到海外上市应该有百利，而负向影响不会太大。
总之，对于国内大量的企业到海外上市或国内机构的资金到海外投资，这不是什么国内资本市场服务的外包问题，而是国内资本市场本身缺陷所致国内企业的一种市场选择。我们应该做的，不是指责这种现象出现的不是，而是要改革内地的资本市场以便更多的企业利用资本市场的服务。
 
                                                        文章出处：《东方早报》