作者：闻章

　　《萨班斯-奥克斯利法案》可以称得上是全球最为严厉的针对上市公司的财务法案，而且对所有在美国上市的企业都生效。由于中国公司内部控制薄弱，整体准备状况较差，因此所受到的《萨法》冲击将更为强烈。

　　经过历时4年多的国内试验和近20次的公开听证，由美国政府强制颁行、旨在强化市场监管力度的《萨班斯-奥克斯利法案》(以下简称《萨法》)于7月15日如期对全球在美国上市的企业生效。这一充满苛责条款和严格要求的法律，不仅对上市公司产生了严峻的挑战，而且不可避免地成为对美国资本市场的又一次考验。

　　最为严厉的财务法案出台

　　4年前发生的安然、世通等惊天财务丑闻致使美国资本市场损失了7万多亿美元的市值，并几乎彻底消融了全球投资者对美国资本市场的热情。为了重塑投资者的信心，美国国会通过了由参议员萨班斯和众议员奥克斯利联合提出的《萨班斯-奥克斯利法案》。

　　《萨法》共分11章。与美国已有的证券法规相比，《萨法》突出了以下内容：设立独立的上市公司会计监管委员会，负责监管执行上市公司审计工作的会计师事务所；特别加强执行审计的会计师事务所的独立性；特别强化了公司治理结构，并明确了公司的财务报告责任，同时大幅增强了公司的财务披露义务；大幅加重了对公司管理层违法行为的处罚措施；增加经费拨款，强化美国证券交易委员会(SEC)的预算及职能。《萨法》中，最为厉害的就是302条款和404条款。

　　302条款主要是强调上市公司财务报告的真实性。这种强调来自于上市公司首席执行官(CEO)和首席财务官(CFO)必须对公司财务报告的真实性负责并宣誓。基本要求是，他们必须在每一年度报告或季度报告中保证已审阅过该报告；并认为报告中不存在重大的错报、漏报；且认为报告中的会计报表及其他财务信息在所有重大方面，公允地反映该公司在报告期的财务状况及经营成果。

　　据此，《萨法》举起了对高管犯罪史无前例的刑事处罚大旗。如果公司CEO和CFO在明知公司向SEC申报的包括财务报表的定期报告有不真实的财务信息的情况下仍签署书面声明，将被处以高达100万美元的罚款和上至10年的监禁；如果属于“有意欺诈”性质的提供虚假财务报告，将被处以高达500万美元罚款和上至20年的监禁——与美国持枪抢劫的最高刑罚相同。

　　404条款是《萨法》中最难操作、最复杂的一个条款。该条款规定：在美上市企业，要建立内部控制体系，其中包括控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督5个部分。内部控制活动的记录不仅要细化到像产品付款时间这样的细节，而且对重大缺陷都要予以披露。它涵盖企业运营的各个领域，一旦投入实施，必将引起整个企业控管流程的改变。

　　由于《萨法》是美国历史上最为严厉的一部市场监管法规，因此自然受到了全球商界不少企业的诟病。但是，《萨法》的基本目标是要求“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”，否则，如待安然事件等系列公司丑闻爆发后再去处理，则无法挽回投资者的损失。在这个前提下，《萨法》的严厉性无可厚非。

　　同样，《萨法》是美国所有的市场监管法规中最为注重细节的法律，其在具体的操作过程中对上市企业带来的不便可想而知。但是，在如今各种舞弊手法层出不穷并不断翻新的市场生态中，制度的设计应该尽量细化到每一环节。而只有这样才能防微杜渐。

　　因此，《萨法》的诞生和推行代表着美国资本市场一个新的监管时代，即从披露转向实质性管制、从事后惩治到事前防控时代的到来。此外，鉴于美国资本市场对全球资金的聚集效应、经济全球化的不断深化与发展，该法案也必将对其他国家的企业在公司治理及会计、审计等方面产生深远的影响。正是如此，美国总统布什称《萨法》“是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案。”

　　上市公司受抽筋剥皮之苦

　　在全球经济一体化过程中抢占了制定经济领域“游戏规则”先机的美国，以其企业先“得病”的经验教训，在医治自家企业毛病的同时，还不忘给在美国上市的外国企业注射预防针，避免他们再犯同样的“毛病”。因此，按照《萨法》推进的时间安排，数千家大中型美国本土上市公司已经在最近的4年中提前展开了内控布局和治理结构调整的系列动作。而对于其他非美国本土的上士公司，美国政府“放宽”到了今年的7月15日。

　　资料表明，目前在美国几个主要市场上市的美国和外国公司数量超过了1.5万家。对于许多国外企业而言，之所以在过去的数十年中不约而同地选择到美国上市，主要看中的就是美国资本市场相对自由的管理环境和并不高昂的管理成本。然而，随着《萨法》的贯彻，上市公司不可避免将承受抽筋剥皮之苦。

　　除了前所未有的复杂性之外，404条款还是《萨法》中最为昂贵的条款。根据国际财务执行官对321家企业的调查结果显示，每家需要遵守《萨法》的企业第一年实施第404条款的总成本将超过460万美元。这些成本包括35000小时的内部人员投入、130万美元的外部顾问和软件费用等。而一个可以证明问题的事实是，全球著名的通用电气公司在落实404条款内控要求时，投入了高达3000万美元费用。

　　在自身完成了404条款内控工作后，聘请外部审计委员会进行达标审计又构成了企业的一笔庞大开支。按照美国芝加哥一家咨询公司最近调查结果显示，一个年销售额30亿美元的公司，其在审计上的费用可能从以前的200万美元增加到现在的600万美元，而一个年销售额150亿美元的公司，审计费用很可能增加到800万美元。

　　问题的关键在于，企业即使花费了巨大的投入但最终未必能够拿到“合格证”。调查资料表明，在《萨法》正式实施一年多的时间里，尽管美国本土上市公司大多竭尽全力甚至不惜工本地遵循该法案的各项要求，但是仍有五百多家上市公司被认定为不达标，占美国上市企业比例的14%。对于这些未能通过《萨法》考验的公司，其所受到的处罚，轻则股价下跌，重则会受到监管机构的处分，甚至以“提供虚假信息”和“隐瞒重大事实”而被提起集体诉讼，直至上市公司被摘牌。

　　特别值得注意的是，《萨法》是根据美国国内情况制订的，它所要求的程序正义性，其基础是英美法系的制度框架、美国汗牛充栋的商法条文和数量众多的会计师与律师，而这些条件并不是非美国企业特别是中国企业所能完全具备的，因此，在美国上市的国外企业投入到《萨法》上的成本可能会更高。

　　正是如此，有专家研究表明，40%在美国上市的海外公司都可能在规定的时间内难以达到404条款的要求，尤其是中国公司的情况就更为紧迫。由于中国公司内部控制薄弱，整体准备状况较差，因此其所受到的《萨法》冲击将更为强烈。

　　美国资本市场的阵痛期

　　从紧急酝酿到呱呱落地，《萨法》的诞生前后不到一年的时间，不可谓不匆忙；从302条款的严厉到404条款的昂贵，也许《萨法》的初衷并不激进，但其具体的执行方法却明显偏激。因此，《萨法》可能产生的后果不仅仅是上市企业的无所适从和疲惫不堪，还会导致美国证券市场的痉挛和阵痛。

　　对于许多企业而言，《萨法》的高昂成本已经超出了他们所能承受的范围，因此，选择退出资本市场无疑成了很多企业非常明智的选择。资料表明，1999年美国股市中的退市公司仅有30家，但到2004年已经增加到135家。其中具有代表性的企业是新加坡创新科技和德国电子商务公司Intershop AG。前者是在纳斯达克上市已超过11年的全球最大的计算机声卡制造商，其选择退市的原因就是《萨法》带来的管理成本增加，而后者宣称，退市之后每年节省80万欧元的费用，其中50万欧元是直接因《萨法》而起。

　　不仅如此，由于《萨法》提升了美国资本市场的进入门槛，因此许多国外企业不得不退避三舍。据汤姆森金融公司统计，今年在美国交易所上市的公司仅为53家，远远低于1990年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最为严重的是科技产业，一直到2000年的整个10年间，平均每年有140家科技公司上市，而现在这个数字还不到原来的1/5。

　　问题的严重性在于，在全球证券交易所争夺上市资源日趋激烈的情况下，许多原来准备到美国上市的国外公司最后改道到了非美国市场，而且这种情况可能会愈演愈烈。以中国为例，因为404条款的影响，中国国航股份将上市地点从美国改为英国，上海电气集团、神华能源和中国远洋控股公司都放弃了在美国上市的计划，而选择了在香港上市，全球规模最大的IPO——中国工商银行的海外上市，也放弃了美国市场而在香港着陆。

　　显然，无论是存量资源的退出，还是增量资源的短缺，《萨法》很有可能导致美国资本市场的“空洞化”。基于此，美国商会日前警告说，《萨法》的严厉法规，加上欧洲及亚洲证券与衍生品交易所的竞争力日益增强，可能把资本永久性地从美国转移出去；如果不对其监管环境进行改革，美国有可能丧失在全球资本市场的领先地位。

　　美联储前任主席格林斯潘日前呼吁，为了恢复美国市场的竞争力和吸引力、挽留正在撤离或准备撤离的海外投资者，美国应当对令无数海外公司头痛的《萨班斯-奥克斯利法案》作出改动。

　　因此，美国立法者在目前还来不及欣赏《萨法》所施放出来的威力，但已经面临着新的挑战，如何找到监管与自由的平衡点：平衡点的一端是严刑重罚的呼声，要求充分保护投资者的利益并维护资本市场的信心；平衡点的另一端是大市场的呼声，要求确保美国资本市场在全球强大的融资功能，确保美国资本市场对全球优秀企业有强大吸引力。过历时4年多的国内试验和近20次的公开听证，由美国政府强制颁行、旨在强化市场监管力度的《萨班斯-奥克斯利法案》(以下简称《萨法》)于7月15日如期对全球在美国上市的企业生效。这一充满苛责条款和严格要求的法律，不仅对上市公司产生了严峻的挑战，而且不可避免地成为对美国资本市场的又一次考验。

　　最为严厉的财务法案出台

　　4年前发生的安然、世通等惊天财务丑闻致使美国资本市场损失了7万多亿美元的市值，并几乎彻底消融了全球投资者对美国资本市场的热情。为了重塑投资者的信心，美国国会通过了由参议员萨班斯和众议员奥克斯利联合提出的《萨班斯-奥克斯利法案》。

　　《萨法》共分11章。与美国已有的证券法规相比，《萨法》突出了以下内容：设立独立的上市公司会计监管委员会，负责监管执行上市公司审计工作的会计师事务所；特别加强执行审计的会计师事务所的独立性；特别强化了公司治理结构，并明确了公司的财务报告责任，同时大幅增强了公司的财务披露义务；大幅加重了对公司管理层违法行为的处罚措施；增加经费拨款，强化美国证券交易委员会(SEC)的预算及职能。《萨法》中，最为厉害的就是302条款和404条款。

　　302条款主要是强调上市公司财务报告的真实性。这种强调来自于上市公司首席执行官(CEO)和首席财务官(CFO)必须对公司财务报告的真实性负责并宣誓。基本要求是，他们必须在每一年度报告或季度报告中保证已审阅过该报告；并认为报告中不存在重大的错报、漏报；且认为报告中的会计报表及其他财务信息在所有重大方面，公允地反映该公司在报告期的财务状况及经营成果。

　　据此，《萨法》举起了对高管犯罪史无前例的刑事处罚大旗。如果公司CEO和CFO在明知公司向SEC申报的包括财务报表的定期报告有不真实的财务信息的情况下仍签署书面声明，将被处以高达100万美元的罚款和上至10年的监禁；如果属于“有意欺诈”性质的提供虚假财务报告，将被处以高达500万美元罚款和上至20年的监禁——与美国持枪抢劫的最高刑罚相同。

　　404条款是《萨法》中最难操作、最复杂的一个条款。该条款规定：在美上市企业，要建立内部控制体系，其中包括控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督5个部分。内部控制活动的记录不仅要细化到像产品付款时间这样的细节，而且对重大缺陷都要予以披露。它涵盖企业运营的各个领域，一旦投入实施，必将引起整个企业控管流程的改变。

　　由于《萨法》是美国历史上最为严厉的一部市场监管法规，因此自然受到了全球商界不少企业的诟病。但是，《萨法》的基本目标是要求“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”，否则，如待安然事件等系列公司丑闻爆发后再去处理，则无法挽回投资者的损失。在这个前提下，《萨法》的严厉性无可厚非。

　　同样，《萨法》是美国所有的市场监管法规中最为注重细节的法律，其在具体的操作过程中对上市企业带来的不便可想而知。但是，在如今各种舞弊手法层出不穷并不断翻新的市场生态中，制度的设计应该尽量细化到每一环节。而只有这样才能防微杜渐。

　　因此，《萨法》的诞生和推行代表着美国资本市场一个新的监管时代，即从披露转向实质性管制、从事后惩治到事前防控时代的到来。此外，鉴于美国资本市场对全球资金的聚集效应、经济全球化的不断深化与发展，该法案也必将对其他国家的企业在公司治理及会计、审计等方面产生深远的影响。正是如此，美国总统布什称《萨法》“是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案。”

　　上市公司受抽筋剥皮之苦

　　在全球经济一体化过程中抢占了制定经济领域“游戏规则”先机的美国，以其企业先“得病”的经验教训，在医治自家企业毛病的同时，还不忘给在美国上市的外国企业注射预防针，避免他们再犯同样的“毛病”。因此，按照《萨法》推进的时间安排，数千家大中型美国本土上市公司已经在最近的4年中提前展开了内控布局和治理结构调整的系列动作。而对于其他非美国本土的上士公司，美国政府“放宽”到了今年的7月15日。

　　资料表明，目前在美国几个主要市场上市的美国和外国公司数量超过了1.5万家。对于许多国外企业而言，之所以在过去的数十年中不约而同地选择到美国上市，主要看中的就是美国资本市场相对自由的管理环境和并不高昂的管理成本。然而，随着《萨法》的贯彻，上市公司不可避免将承受抽筋剥皮之苦。

　　除了前所未有的复杂性之外，404条款还是《萨法》中最为昂贵的条款。根据国际财务执行官对321家企业的调查结果显示，每家需要遵守《萨法》的企业第一年实施第404条款的总成本将超过460万美元。这些成本包括35000小时的内部人员投入、130万美元的外部顾问和软件费用等。而一个可以证明问题的事实是，全球著名的通用电气公司在落实404条款内控要求时，投入了高达3000万美元费用。

　　在自身完成了404条款内控工作后，聘请外部审计委员会进行达标审计又构成了企业的一笔庞大开支。按照美国芝加哥一家咨询公司最近调查结果显示，一个年销售额30亿美元的公司，其在审计上的费用可能从以前的200万美元增加到现在的600万美元，而一个年销售额150亿美元的公司，审计费用很可能增加到800万美元。

　　问题的关键在于，企业即使花费了巨大的投入但最终未必能够拿到“合格证”。调查资料表明，在《萨法》正式实施一年多的时间里，尽管美国本土上市公司大多竭尽全力甚至不惜工本地遵循该法案的各项要求，但是仍有五百多家上市公司被认定为不达标，占美国上市企业比例的14%。对于这些未能通过《萨法》考验的公司，其所受到的处罚，轻则股价下跌，重则会受到监管机构的处分，甚至以“提供虚假信息”和“隐瞒重大事实”而被提起集体诉讼，直至上市公司被摘牌。

　　特别值得注意的是，《萨法》是根据美国国内情况制订的，它所要求的程序正义性，其基础是英美法系的制度框架、美国汗牛充栋的商法条文和数量众多的会计师与律师，而这些条件并不是非美国企业特别是中国企业所能完全具备的，因此，在美国上市的国外企业投入到《萨法》上的成本可能会更高。

　　正是如此，有专家研究表明，40%在美国上市的海外公司都可能在规定的时间内难以达到404条款的要求，尤其是中国公司的情况就更为紧迫。由于中国公司内部控制薄弱，整体准备状况较差，因此其所受到的《萨法》冲击将更为强烈。

　　美国资本市场的阵痛期

　　从紧急酝酿到呱呱落地，《萨法》的诞生前后不到一年的时间，不可谓不匆忙；从302条款的严厉到404条款的昂贵，也许《萨法》的初衷并不激进，但其具体的执行方法却明显偏激。因此，《萨法》可能产生的后果不仅仅是上市企业的无所适从和疲惫不堪，还会导致美国证券市场的痉挛和阵痛。

　　对于许多企业而言，《萨法》的高昂成本已经超出了他们所能承受的范围，因此，选择退出资本市场无疑成了很多企业非常明智的选择。资料表明，1999年美国股市中的退市公司仅有30家，但到2004年已经增加到135家。其中具有代表性的企业是新加坡创新科技和德国电子商务公司Intershop AG。前者是在纳斯达克上市已超过11年的全球最大的计算机声卡制造商，其选择退市的原因就是《萨法》带来的管理成本增加，而后者宣称，退市之后每年节省80万欧元的费用，其中50万欧元是直接因《萨法》而起。

　　不仅如此，由于《萨法》提升了美国资本市场的进入门槛，因此许多国外企业不得不退避三舍。据汤姆森金融公司统计，今年在美国交易所上市的公司仅为53家，远远低于1990年代平均每年553家公司IPO的速度。衰退最为严重的是科技产业，一直到2000年的整个10年间，平均每年有140家科技公司上市，而现在这个数字还不到原来的1/5。

　　问题的严重性在于，在全球证券交易所争夺上市资源日趋激烈的情况下，许多原来准备到美国上市的国外公司最后改道到了非美国市场，而且这种情况可能会愈演愈烈。以中国为例，因为404条款的影响，中国国航股份将上市地点从美国改为英国，上海电气集团、神华能源和中国远洋控股公司都放弃了在美国上市的计划，而选择了在香港上市，全球规模最大的IPO——中国工商银行的海外上市，也放弃了美国市场而在香港着陆。

　　显然，无论是存量资源的退出，还是增量资源的短缺，《萨法》很有可能导致美国资本市场的“空洞化”。基于此，美国商会日前警告说，《萨法》的严厉法规，加上欧洲及亚洲证券与衍生品交易所的竞争力日益增强，可能把资本永久性地从美国转移出去；如果不对其监管环境进行改革，美国有可能丧失在全球资本市场的领先地位。

　　美联储前任主席格林斯潘日前呼吁，为了恢复美国市场的竞争力和吸引力、挽留正在撤离或准备撤离的海外投资者，美国应当对令无数海外公司头痛的《萨班斯-奥克斯利法案》作出改动。

　　因此，美国立法者在目前还来不及欣赏《萨法》所施放出来的威力，但已经面临着新的挑战，如何找到监管与自由的平衡点：平衡点的一端是严刑重罚的呼声，要求充分保护投资者的利益并维护资本市场的信心；平衡点的另一端是大市场的呼声，要求确保美国资本市场在全球强大的融资功能，确保美国资本市场对全球优秀企业有强大吸引力。