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——访中国银河证券公司戴旭博士
本报记者 曹志为 徐建军 北京报道
银河证券今年主承销的企业债达217亿元，所占市场份额超过40%，将连续第四年拔得企业债主承销业绩头筹。记者为此专访了上证所上市委员会委员、银河证券负责企业债的戴旭博士，请他就债市走势、企业债发行格局的变化等谈谈他的看法。
十月中下旬是政策敏感期
记者：作为企业债的主承销商，对利率特别敏感。你对今后一段时间的债券发行利率怎么看？
戴旭：尽管央行连续两次调整存款准备金率，但是市场流动性充裕的基本格局未变。另一方面，根据目前掌握的数据，三季度的国债和金融债中长期品种供给是偏少的，但需求没有减少。债券发行利率在前段时间上升后又重新回落，预计将不断走低。
虽然国内的经济数据支持加息，但未来一段时间内，国内利率主要取决于美联储的加息举动。近日美联储宣布暂停加息，且9月20日加息的可能性也不大，而10月25日极有可能加息25基点。相信10月15日以后，市场基本能就美联储是否加息达成比较一致的意见，届时中国三季度经济数据都已出笼，所以10月20日后应该是利率很敏感的时候。一般而言，10月下旬至11月上旬都是不适合发债的。
非公开发行应成为市场主流
记者：现在都在强调市场创新，你对债券市场的未来创新有什么想法？
戴旭：企业债券市场的创新将是非公开发行。《证券法》对非公开发行证券已有明确法律规定。在国际资本市场上，非公开发行具有非常悠久的历史，是发行人筹集资金的主要方式。在美国，非公开发行规模超过公开发行。据统计，2005年发行人在美国债券市场通过非公开发行筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，仅占筹集资金总额的41.8%。
单一的企业债公开发行方式已经不能满足企业发展对资金的迫切需求。而近年来债券市场的发展已培育了一大批资金实力雄厚、投资经验丰富、抗风险能力强、投资风格稳健的机构投资者。它们的投资需求日渐多样化，需要不同期限和规模的投资品种与之匹配。如果这些需求得不到满足，就会以其他形式反映出来。有关部门推出专项资产管理计划和保险资金间接投资基础设施项目的投资计划都反映了这种需求。
非公开发行对市场的发展也有很多现实意义。首先，能解决机构投资人的私密性问题。其次，兼顾机构投资者和小投资者的利益。再次，非公开发行可以促进担保方式的多元化。机构投资者的研究能力较强，愿意接受除银行担保以外的其他担保方式，例如收益权质押担保等。总之，与公开发行方式相比，非公开发行能够满足企业快速的、特定的资金需求，将从根本上改变我国的企业融资过于依赖公开发行方式的局面。
担保与否将由市场决定
记者：06三峡债开启了无担保债的发行，你怎么看这种债的发展前景？
戴旭：对银行为企业债券提供担保应有客观认识。首先，银行担保的存在有其历史原因。长期以来中国企业发展均以间接融资为主，银行渗透到经济的每一个领域。这种依赖银行的现象短期内不可能根本改变。其次，目前市场成熟度和投资者成熟度决定了银行担保是最简便的一种方式。再次，有银行担保的企业债券，银行担保费率加票面利率远低于无担保企业债券的票面利率，降低了成本，发行人选择银行担保也就更自然了。
在目前这个阶段，特别是企业破产法律机制没有完全建立起来的情况下，我国尚不具备大量发行长期企业信用债券的客观条件，没有银行担保，大量企业发行长期债券是不可想象的。银行为企业债券提供担保将长期存在，企业债券信用债券的未来要由市场来决定。
当然，随着发债主体不断扩大，除大型国企以外一些中小型企业也有机会发债，银行在权衡利弊以后可能不愿为某些企业提供担保或银行已没有能力为所有企业债券担保，这时项目收益权质押债券等附有新担保方式的债券自然就会出现。
运用资产证券化处理不良资产
记者：近两年你们有个小组一直在研究资产证券化，而且东方资产管理公司的不良资产证券化项目已经获批，市场对此非常关注，请介绍一下有关情况。
戴旭：目前市场对不良资产证券化存在误解，认为不良资产很难甚至不能证券化。其实不良资产仍可发行最高等级的证券化产品。举例说，100亿的优良资产能够支持80-90亿的AAA级证券化产品，而100亿不良资产支持的10个亿证券化产品同样能够获得最高的AAA评级。
如果仔细研究我国金融体制改革的思路与进程，我们就会看到资产支持证券、特别是不良资产支持证券在我国发展前景巨大。如何让数以万亿的不良资产流动起来，如何化解系统性的金融风险，这是我国金融体制改革的大课题。而资产支持证券、尤其是不良资产支持证券的引入无疑是一个不错的思路。
在这个项目中，我们尝试了一些创新，比如运用现金流分层技术设计了优先级和次级产品、建立储备金账户对优先级产品提供内部流动性支持、引入了服务商手册、附加激励条款的服务商运作机制等等。
定价能力是主承销商的灵魂
记者：有业内人士认为，银河证券连续几年夺得企业债主承销商业绩第一名，在于其对市场的把握能力。你怎么看？
戴旭：作为企业债券的主承销商，贴近市场确定发行利率是第一要务。例如，今年年初，06渝城投债发行之前，其他同期限企业债券的发行利率都定在4.3％以上，我们根据市场情况将该债券的利率下调为4％，不仅为发行人节省了1亿元的利息支出，同时带动整个债券市场发行利率平均下降了35个基点，为企业债发行人整体节约了巨额的筹资成本。4%的利率是我国企业债发行史上十年期固息品种最低的发行票面利率，这一历史新低为后续企业债券发行树立了利率标杆。
定价是核心竞争力。这包括对企业基本面的分析能力和对企业价值的判断能力，以及对宏观经济的状况及政策走向的判断和把握能力。尤为重要的是，定价能力还包括对发行时机有良好的选择能力，这涉及到定价与发行时间间隔的控制能力和与政府相关部门的沟通能力等。（中证网）
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