目前央行能够做的，或者说最优的选择是保持现行货币政策的稳定性，以常规的公开市场加上定向票据的发行，加大回笼商业银行流动性的力度，同时配合“窗口指导”和道义劝告，以不变应万变。

8月18日，央行决定自次日起将金融机构人民币存贷款基准利率（一年期）均提高0.27个百分点，加息本是在意料之中，但时机又在意料之外。7月份数据显示，投资虽有所减速，但货币信贷却在7月继续保持了高增长。7月21日央行将存款准备金率提高了0.5个百分点，这一举措在8月15日生效。这样一来，银行系统等于是在一周内遭受了两次紧缩政策。央行在如此短的时间间隔内就采取行动颇有些出其不意。

货币政策失效日益成为一种全球经济现象

谈及宏观调控，我们都习惯将央行置于风暴的中心，一时间继续升息、上调准备金率等论调纷纷出台，所有各方面压力总是逼迫着央行不断出招。客观上讲，在当下国际资本自由流动的情况下（中国的资本项目管制的有效性事实上已经严重弱化），对于一个需要同时兼顾汇率和利率的货币当局来说，货币政策从根本上讲谈不上多少独立性，却要独立肩负起宏观调控的重任，的确勉为其难。每每面对经济内外失衡的困局，央行注定只能在收紧流动性（加息、提升准备金率）与货币升值的夹缝中求得平衡。

从全球视野看，货币政策的失效不光是在中国，已日益成为一种全球经济现象。对于一个外贸依存度高达70%的全球第四大经济体、第二大贸易体，中国经济的紧缩信号，意味着全球能源等大宗商品的价格面临向下压力，由此美国经济继续调整的压力将减轻，饱受诟病的“双赤”可望获得短期改善，美国加息也可能得以喘息，资产泡沫的延续使得消费需求依然强劲，特别是明年又值美国大选年，多重因素表明，美元很可能开始新的一轮战略性贬值，如同2003年一样，对美贸易顺差国的紧缩政策将很可能前功尽弃。

我们看到，自2004年6月美国启动加息周期调整经济以来，相比之下，欧洲、日本却迟迟没有动静，直到2005年12月，欧洲央行才开始出招，而日本直到今年8月，才正式结束长达5年的零利率政策。是否就此能形成全球性紧缩达成约束日益严重的全球流动性泛滥，笔者个人看法并不乐观，欧日看着美国，美国也在观察美国以外的世界，双方都在进行着心理的博弈，谁也不愿意单方面过多地承担全球经济调整的成本，从而导致货币政策的全球性失灵，根源在于，当下经济失衡的全球性特征与货币政策的地域化的两难冲突，一个高度外向型的经济体（中国）在制定政策时，不仅要看自身，更要着眼于世界。

中国经济的地域化或行政化左右着中国的政策战略

中国经济复杂之处还在于其自身经济增长模式：资源配置行政化趋势不断得以强化。在过去20余年的改革中，政府尽管从一开始就强调“减政放权”、“松绑让利”、“转变政府职能”，但实际上在很长时期内，政府利益是在不断增加的，政府支配资源的能力也在不断增加。尽管计划经济已然远去，但在实际经济运行中，各级政府自觉不自觉地并没有放弃对资源配置的支配力。

特别是分税制改革后，中国经济发生了一项根本性的结构变化：经济增长的政治推动力从中央政府转为地方政府。分税制改革让各个地方政府成为独立的利益主体，并在中央与地方之间形成了新的财权与事权分配模式。大量公共品供应责任由地方政府承担，但给地方政府的财权与事权严重不对等，地方政府必须寻找新的财源。同时，经济增长业绩在官员的政绩考核体系中的权重仍然很大。而在目前的体制下，政府对各种资源仍保持了强大的控制权，地方政府可以通过各种方法控制信贷、土地、劳动力等要素的价格，事实上也就掌握了对地区金融资源的配置权，因为土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，是当下银行最值得信赖的抵押物和政治担保。中国经济的地域化或行政化严重地左右着中国的政策战略。

目前央行的最优选择是保持现行货币政策的稳定性

以往央行就全国借贷利率发出的任何意见，对于地方银行分行如何向地方投资项目配置资金往往影响不大。市场机制的不完善，使得利用相对价格变动（比如汇率、利率等）来调节经济本身就没有多大的实质内容。央行加息的意义更多类似于部门在中央宏观调控中的一种态度。

对于货币政策来说，目前央行能够做的，或者说最优的选择是保持现行货币政策的稳定性，以常规的公开市场加上定向票据的发行，加大回笼商业银行流动性的力度，同时配合“窗口指导”和道义劝告，以不变应万变。过多、过于频繁的行动不仅徒劳，还可能滋生更大的副作用。但这并不意味着中国不需要执行宏观政策，而是要尽快从速解决部分行业投资过热、长期私人消费偏低以及过度依赖出口和投资拉动经济的问题。而这些问题的解决应该更多地依靠发改委这个微观经济的管理人对经济走向做出指导性举措，以纠正经济的失衡。因为发改委本身就是管理政府及政府相关投资项目的职能部门，而当前中国经济的突出问题是政府主导的投资增长过快。

这种以行政性数量约束代替市场信号进行调控的做法，尽管并不符合市场经济原则，但是鉴于中国多种所有制并存、市场经济体制缺失这样一个事实，目前的确别无选择。这个现实也给中国一个重要的启示，那就是必须加快体制改革和经济转型的步伐，如此，货币政策才可能真正发挥其宏观调控的作用。

□刘煜辉（中国社科院金融所中国经济评价中心主任）