□商务攻略

　　关景欣

　　《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)于2006年9月8日起施行。该《规定》是在原《暂行规定》的基础上进行修改和细化，笔者认为，此次修改中涉及

　　《规定》新增了第四章，在此章中，一是明确规定了外国投资者可以以股权作为支付手段并购境内公司，并规定了以股权并购的条件；二是在第三节对“特殊目的公司”进了“特殊的规定”。这两点把我国现阶段中小企业海外上市的两种主要方式：买壳上市和造壳上市，分别进行了限制。

　　选择低成本的上市模式

　　目前境外上市的主要方式有二：海外直接上市和海外间接上市。海外直接上市指直接以境内公司名义向海外证券主管部门申请发行登记注册，发行股票，并在海外交易所挂牌交易。这种模式对于广大的中小企业来说不适合。一是海外直接上市门槛高，申请上市企业要符合不少于4亿元人民币，筹资额不少于5000万美元等硬性条件。二是国内审批程序十分繁杂，时间成本大，易丧失上市时机。

　　而海外间接上市基本上可以规避国内审批标准和监管要求，操作周期短，灵活性强。所以中小企业海外上市的模式主要是海外间接上市，包括买壳上市和造壳上市。

　　买壳上市，又称“反向收购”，是指境内非上市企业以现金或者交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，然后通过该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得绝对或者相对的上市公司的控股股权，从而达到“曲线”上市的目的。买壳上市可以避开繁杂的审批程序，手续简便，可以在节省时间的同时达到实际上市的目的。

　　股权交易被新规排除

　　在买壳上市中，最关键的就是选择目标壳公司。近年来，境内企业购买壳资源主要是到OTCBB(OvertheCountBulletinBoard)市场。OTCBB市场是场外证券交易行情招示板市场，是美国证券商协会管理的柜台证券交易实时报价服务系统。我国内地中小企业限于资产规模和竞争力，很难直接打入美国主板市场，而要求较低的OTCBB等市场就成了较好的选择壳资源的市场，至今已有30余家中国中小企业是通过反向收购的方式进入OTCBB，之后再谋求转板。

　　然而，刚出台的《规定》在第二十九条规定了作为支付手段的股权的条件，其中第三个条件规定，“境外公司的股权应在境外公开合法证券交易商场(柜台交易市场除外)挂牌交易”，这一规定就将OTCBB市场上的股权交易排除在外。

　　中小企业再要去OTCBB购买目标壳公司，在壳公司的反向收购中，就只能使用现金这一种方式支付并购对价，而且当收购金额达到一定数额的时候，要由商务部进行审批，低于这一数额的，由省级商务主管部门审批。这就增大了中小企业海外上市的难度和成本，所以《规定》给买壳上市加上了一个“紧箍咒”。

　　造壳上市机会更小了

　　造壳上市，也称“红筹上市”，一般指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司(壳公司)，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

　　新《规定》对于“特殊目的公司”进行了专门规定，并规定了严格的上市报批和外汇审批手续。特别是两次的商务部审批，实质上是控制了“红筹上市”的两个关键环节，对于本来想借外汇管理局“75号文(《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)”的东风到境外上市的中小企业无疑是个打击。

　　《规定》对买壳上市和红筹上市所进行的限制，可能出于以下几方面考虑：一是产业政策引导。二是避免上市资源流失。近两年的海外上市导致国内优质上市资源流失，政府将加大对红筹上市的管制。三是维护外汇收支平衡。目前，国外设立的壳公司收购境内资产时一般以外汇兑换成人民币后进行收购，收紧红筹上市，对缓解外汇流入有一定作用。

　　作者单位：北京大成律师事务所