罗培新

即将实施的《证券发行与承销管理办法》，一方面通过削减繁杂的程序提高了效率，另一方面通过建立“叫停机制”强化了约束。同时，还引入“绿鞋机制”抑制股价的大幅起落。这些改变，体现出市场对规则的强大倒逼作用。

仅仅经过短短五天的征求意见，2006年9月19日，《证券发行与承销管理办法》(下称《管理办法》)即被迅速付诸实施，这本身即意味着市场对规则具有强大的倒逼力量。此一证券发行规则体系中的重要规章，与两年前《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》相比，一方面大大强化了效率价值取向，另一方面则加大了市场约束的作用。同时，在借鉴境外成熟市场做法方面，它亦不乏亮点。

效率优先的价值取向

在《管理办法》实施之前，所有公司只有在经过初步询价和累计投标询价两个阶段后，才能确定其发行价格。具体而言，发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构应在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并应根据累计投标询价结果确定发行价格。这通常被称为两步定价法。当时规则设计的初衷在于，冀望以繁复的程式来确保价格发现的稳健，但其经常面临的诟病是程序繁琐，影响效率。随着市场再融资功能的恢复，一些已经在海外上市的大型企业要回归境内资本市场，与此同时，一些境内的大型企业必须在境内和境外同时发行上市。这些变化的客观情境，都要求对现行发行程序做适当调整，提高效率，以实现与境外发行流程的协调一致。

《管理办法》因势利导，缩短了发行程序所耗费的时间：其一，《管理办法》不再强制所有公司都要经过两个询价阶段，在中小企业板上市的公司，可以通过初步询价而直接定价，从而摆脱了小盘股机械套用大盘股询价程序的做法。事实上，一般而言，在国际层面，中小企业发行股票并无特别严格的询价过程，由发行人和承销商商定价格、实行定价发行的情况较为多见。实施询价制以来的30多家中小企业的实践表明，通过初步询价确定发行价格区间的环节才最为重要，价格区间一旦确定，发行最高价就被确定。在中小企业板上市的公司目前无一例外均以价格上限发行，累计投标的询价过程并没有太大的意义，只会徒增时间成本。《管理办法》的这种安排可使中小企业的发行过程缩短4个工作日，显然将相应提升发行效率。

其二，改变了网下累计投标与网上申购分步进行的机制，规定网下申购与网上申购同步进行。《管理办法》推行之前，网上申购需在网下定价及配售之后进行，这就使网上申购存在一段等待期，一方面增大了发行的时间成本，另一方面使国内公司在同时发行A股和H股之时，无法遵循同样的价格发现程序。鉴此，《管理办法》规定，通过初步询价确定价格区间后，在机构进行累计投标的同时，公众投资者按照价格区间上限同时缴款申购。累计投标询价确定的发行价格低于价格区间上限的，差价部分款项退还网上申购的公众投资者。这一精细的制度安排，不但缩短了2个工作日的发行流程，而且更重要的是，它与香港市场的公开发行流程取得了一致。这对于在A股、H股市场同时发行的公司而言，可以实现其价格确定和上市的同步协调。

强化约束机制

在求取效率的同时，《管理办法》还从正向的技术规则和反向的责任规则来强化约束机制。

就技术规则而言，《管理办法》规定，网下申购与网上申购同时进行，这在客观上使得参与网下申购的机构资金不能重复进行网上申购，从而一改以往机构资金可以在网下、网上重复使用，从而存在操控市场嫌疑的情形。《管理办法》还规定，如果在初步询价阶段参与报价的询价对象不足20家，发行4亿股以上的、参与报价的询价对象不足50家，发行人不得定价并应中止发行。此种规范显然意在通过增加询价对象的数量，从而加大后者通过共谋而形成多寡头垄断格局的成本。此种情形正是监管层所着力打压的。从以往情况看，少数几家询价对象互相串通，共同压低发行价格，从而在股票上市交易时狂赚一笔的恶劣行径，大大影响了投资者信心。《管理办法》前述“叫停发行”机制，可谓正当其时。

就责任规则而言，《管理办法》一方面宣示性地强调，询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低或抬高价格。另一方面则对各参与主体违反法律、法规和《管理办法》规定的行为，规定了制裁措施和行政处罚条款，力图通过加大违规成本而遏制不法行为。

借鉴成熟市场做法

在借鉴成熟市场经验方面，《管理办法》的亮点之一是引入“绿鞋机制”(Green　Shoe　Option)。这项机制由美国绿鞋公司率先使用而得名，它在本质上是发行人赋予主承销的一项选择权。通常的做法是，发行人与主承销商在初步意向书(Letter　of　Intent)中规定，给予主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。其目的在于为该股票的交易提供买方支撑，同时又避免使主承销商面临过大的风险。得到这项期权之后，主承销商可以(而且事实上总是)按原定发行量的115%销售股票。

当股票十分抢手、发行后股价上扬时，主承销商即以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用。此时实际发行数量为原定的115%。当股票受到冷落、发行后股价下跌时，主承销商将不行使该期权，而是从市场上购回超额发行的股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量与原定数量相等。由于此时市价低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。

此番《管理办法》规定，首次公开发行股票的公司发行规模在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票，可以采用“绿鞋”机制。绿鞋机制的导入，有望抑制股价的大幅起落。业内普遍认为，即将上市的中国工商银行将穿上“绿鞋”。

当然，证券发行与承销规则的设定，在本质上是对市场之纷繁变化之规则调适，它几乎总是处于不断试错的动态均衡之中。尽管目前的制度安排还面临询价对象的共谋缺乏有力的发现机制，在目前市场仍处供不应求状态情况下，引入“绿鞋机制”是否过于偏惠上市公司和承销商等质疑，但在当前，《管理办法》仍然不失为一项较为理想的制度安排。