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如果说，每一个大型IPO项目都是资本市场的一场盛宴，那么，即将于今秋亮相的中国工商银行IPO，无疑又要将这场盛宴推向另一个高潮。
此前，从交行到建行再到中行的IPO，每一笔交易无不在创造纪录，但很快又被后来者刷新，从而形成了中国金融机构海外融资史上蔚为壮观的浪潮。
尽管市场预期向好，但对于工行而言，与IPO每接近一步，距离阴晴不定的资本市场的考验也就更近一步。
9月26日晚，中国证监会网站发布公告称，工行首发获证监会发审委第43次会议通过。翌日，工行的正式招股说明书将与投资者见面。关于工行上市的种种猜测，谜底随之一步步揭开。
汇金持股模式：确保国家绝对控股
汇金公司所持工行股份的界定一直是外界高度关注的一个“谜”。
据工行招股书披露：截至本行A股发行和H股发行前，财政部和汇金公司各持有工行股份1240亿股，占已发行股份的43.2796%。A股发行和H股发行完成后，财政部和汇金公司所持股份将全部登记为A股，但在获得中国证监会或国务院授权的证券审批机构批准后可转为H股。
“此次汇金持有的股份全部被界定为国家股，基本上延用了中行的模式。”9月26日晚，汇金公司一位高层人士这样告诉记者。
此前，建行H股于香港上市时，所有汇金股份全部是H股，即全部是可以在香港交易的股份；中行则不同，其在香港上市时，汇金公司所持有股份不作为H股，将托管在中央证券登记结算公司，故香港联交所确定汇金公司股份不计入港股市值；登陆A股市场时，汇金公司所持中行股份则被明确界定为A股，但经批准则可转为H股。
据上述人士介绍，此次工行上市的安排是，财政部和汇金的股份全部是A股，经过国务院和证券主管部门批准可以转为H股，并且在H股上市时不再需要香港的监管机构批准，但应履行相关程序。
“这样安排的原因，主要是考虑到H股类别股东拥有投票等权利，如果汇金的股份不能转成H股的话，那么在举行类别股东表决时，国家对国有银行的绝对控股权将会被削弱。”
事实上，从建行单发H股到中行稍有间隔的“H＋A”，再到工行的A股与H股同步发行，特别是在此过程中，对汇金公司持股性质的安排，也是经过了市场、两地监管部门、交易所等多方面的协调讨论。一些观察人士猜测，这显示了监管层对有意上市的大型优质公司，要逐步把A股作为“主上市地”的战略意图。
对此，汇金公司人士未予置评。不过，他认为，“如果两地同时挂牌，一个是主上市地；另一个是副主上市地，那么，在副主上市地不需要进行严格的上市审核。而现在，香港和内地都是独立审核，所以很难说谁主要谁附属。”
根据工行招股书，财政部和汇金公司承诺，自工行A股股票在上海证券交易所上市之日起36个月内，财政部和汇金公司不转让或委托他人管理其直接和间接持有的工行A股股份，也不由工行收购其持有的该行A股股份。
同时，财政部和汇金公司持有的工行A股股份，在获批准转为H股后，转为H股的部分将不受上述锁定期限制。但据《公司法》规定，财政部和汇金公司自工行股票首次在证券交易所上市交易之日起一年内不会转让该等股份。
由于汇金的股份是外汇储备注资，而根据上述规定，汇金公司在一段时间内不能兑换成人民币，这就有一个外汇风险问题。如何保证外汇储备的保值增值，汇金公司人士称，人民银行通过汇金给工行，以及此前的建、中两行的外汇储备注资，都做了外汇掉期安排，通过这个方式来锁定风险。
定价：考验工行同步首发
定价显然是IPO的核心环节。“我觉得A＋H是一个新模式，肯定有它的优点。但头一次做不可避免会遇到一些问题，如果能够把它比较好地解决掉，就会为今后内地企业同时在国内和国际上募集资金开辟一条新路。这其中，比较重要的问题之一就是定价。”上述汇金公司高层人士说。
工行招股书明确规定，A股的发行价格在经港元与人民币汇率差异作出调整后，将与H股发行价格一致。
“重要的是，这就要看是以什么方式来取得同一价格。是内地价格依从香港价格，即以国际发行价为主达成一致，还是反过来以内地价格为主？是哪个发行价高取哪一种，或者哪个发行价低取哪个，还是哪儿的发行量大跟哪个走？不同的方法都可以确定同一发行价。”
这位人士认为，目前，国内的定价模式越来越市场化，与国际的做法基本一致，基本上是以市场对价格的期望值为基础，这是个进步。但A＋H涉及到境内境外有可能询出来的价不完全一致，可以说，这是对此次工行发行的一个较为严峻的考验。
对于此次工行IPO定价，市场上的猜测很多。市场人士分析，银行交易一般以市净率，即按照每股净资产的一定倍数来确定价格。中资银行赴港上市，一般以在港上市银行作为可比公司，选取其ROE及市场交易的市净率作为估值参考；而考虑到中国经济面较好，以及中资上市银行的增长幅度较快，一般价格较亚洲及香港其他上市银行均有一定的溢价。
泰达荷银基金公司研究人士今天告诉本报记者，工行采取A＋H的发行方式，会使A股和香港市场的估值进一步靠拢。随着QFII和QDII份额的逐渐增加，A股市场和国际市场的接轨将越来越快，市场估值将趋于接近，投资理念也将互相影响。最近招行的H股发行，未来香港市场国企股的“海归”，都将加深这个趋势。
财富证券执业证券分析师耿炜恒26日晚接受本报记者采访时分析说，如果依据券商和香港传来的消息，工行的询价区间在2.77元~2.99元左右。那么我们可以看出，其市净率在2~2.3倍左右。应该说，按照这个市净率发行还是具备一定的吸引力的。
另外，根据工行招股书披露的数据显示，工行2006年预计可实现净利润472亿元，按照行使超额认购选择权前的总股本计算，折合每股收益0.14元。这样估算其发行市盈率，则在19.78-21.35倍左右。因此，耿炜恒预计，工行最终以20倍左右的市盈率发行的概率较大。
“从整个市场优质上市公司平均市盈率26倍（截至2006年8月底）的数据来看，其发行后破发的概率极小。加之考虑到中行上市第一天开盘的溢价情况，同样为中国四大国有商业银行之一的工行也不会出现破发的情况，因此投资者可放心参与申购。”耿炜恒如此判断说。
“五同步”：加快内地市场与国际接轨
从IPO时机上看，与前三家银行相比，无论市场环境，抑或舆论环境，对工行似乎都更有利。
交行去年6月上市时，正赶上宏观调控和“硬着陆”之争；建行IPO时，市场虽对中资银行股颇为认同，却逢港股连续四周下跌达10%；而今年初国有资产“贱卖反思”，以及5月后的全球股市持续疲软，也曾给中行上市带来了颇为不利的气氛。
事实上，所有人都不会否认，此次工行A+H发行有着特别之处：即市场人士所称的“五同步”———同时披露、同时询价、同时发行、同样价格和同时上市。而做到这“五同步”需要两地证监会、交易所等机构进行大量的技术性协调工作，可谓用心良苦。
“如果此次工行成功实现A+H同步上市，那么A股市场与H股市场的一些制度、规则上的不协调都将得到相当程度的调整，其审批和发行制度也将得到进一步的完善，将有利于加快内地市场与国际市场的接轨。”耿炜恒说。
他分析，在国家金融改革大趋势下，金融业面临巨大的机遇和上升空间，
GDP的增长将在银行的财务数据中得到体现，这将有效吸引国内外机构投资者的目光，因此银行板块的投资价值将会被市场深度挖掘。
（未完，全文见《金融时报》2006年9月27日第5版）
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