日本政府对外汇市场的干预政策虽然保持了日元汇率稳定，但暗藏风险

    ■在日本政府的强力干预下，日元汇率长期保持稳定。

　　近年来中国外汇储备迅速增长，2006年更是突破万亿美元，引发世人关注。但是人们却忽略了一个重要的事实——位居全球外汇储备之冠长达12年之久的是日本，中国只是新科状元。1993年以来，日本的外汇储备持续快速增长，截至2006年11月底，已达到8969亿美元。巨额外汇储备有助于稳定日元汇率，加强日本企业的国际竞争力，但同时也是经济发展的潜在风险。

　　巨额外汇储备从何而来

　　不同于其他西方发达国家，日本的外汇储备由财务省负责管理，银行按照财务省的指令对市场进行干预。政府的经济政策通过“看得见的手”实施。

　　二战后，日本经济逐步复苏，以出口为导向的发展模式取得了巨大成功。当时日本外汇储备主要来自国际贸易盈余，以大进大出为特征的对外贸易为经济发展提供了大量资金。80年代以前的外汇市场还不发达，日本银行主要从企业直接收购外汇储存起来。通过这种方式，政府有效增加了本币供应，提高了国民储蓄率，拉动了国内投资的增长，促进了经济发展。从这个角度来看，当前中国的国际收支状况与之有类似之处。

　　但是80年代以后，随着世界经济形势和国际货币体系的变化，日本追求巨额贸易盈余的政策损害了世界经济的稳定运行。在巨大的国际压力下，日本被迫于1985年签署了“广场协议”（PlazaAccord）。当时的政府追求成为一个“与经济实力相适应的政治大国”。在这种思路的影响下，“广场协议”签署不到3年，日元兑美元升值了近1倍，自此日元走上了十年漫漫升值路。

　　日元升值虽然不利于企业的国际竞争，却全面推动了日本对外投资。1986年，日本的海外纯资产已超过英国，跃居世界第一。此后除1990年外，日本均保持了世界第一净债权国的地位。此时日本政府本应因势利导，抓住时机进行国内产业结构调整，促使经济结构升级。但是由于担心“日元升值萧条”，政府做出错误决策，提出了向内需主导的增长模式转变。为了刺激国内投资及消费，日本央行连续5次下调利率，宽松的货币环境不可避免的带来了严重的流动性过剩。

　　但原有的产业结构无法吸收迅速增大的货币供应，无处可去的资本集中涌向了股票和房地产市场，把日本经济推向虚假繁荣。面对严重的通胀压力，日本政府被迫收紧了货币供应，股市和楼市泡沫最终破裂。1993年，日本经济神话结束，从此步入漫长的衰退期。

　　为了挽救岌岌可危的经济，政府不得不放弃日元升值政策。银行奉财务省之命进入汇市，大量收购美元，遏制日元升值。这成为90年代日本外汇储备增长的主要途径。值得注意的是，日本是在日元成为世界四大主要货币之一的情况下，实现外汇储备大幅增长的。外汇储备的变化很大程度上反映了日本政府的外汇政策取向。

　　政府直接干预的外汇政策

　　至今仍有很多人认为，“广场协议”是日本经济衰退的罪魁祸首。但研究表明，日元升值本身并没有问题。在经济持续快速发展的背景下，日元很显然被低估了。问题在于日本政府拘泥于“升值必然带来萧条”的思维定式之中，采取了错误的经济金融政策，最终导致日本经济神话破灭。为了挽救处于长期通货紧缩状态的日本经济，政府决定双管齐下。一方面，为了刺激国内投资及消费，日本央行长期维持低利率政策；另一方面，为了保持出口产品价格优势，政府逐步干预外汇市场，遏制日元升值。这种外汇政策思路一直延续至今。

　　日元升值的势头是不可阻挡的，这一点日本政府也很清楚。但出于国内实际需要，政府不得不在汇率问题上做出必要的调整，将日元汇率保持在一个相对较低的水平。这不仅有利于日本产品保持国际竞争力，而且还能挽救国内的低附加值产业，从而缓解日益严重的失业问题。虽然从长期来看，这种干预政策会增大货币供应量，有可能会引发流动性过剩，但当时的日本政府正在为摆脱通货紧缩而苦苦挣扎，也没有过多的考虑这种风险。

　　90年代中期的日本，通货紧缩问题十分严重，投资与消费的严重不足困扰着整个日本社会。如何有效的拉动内需成了历届日本政府首先要面对的经济问题。在一个市场经济国家，财政政策的力度本身就受到了诸多条件的限制。而当时日本政府受货币主义思想影响相对较重，因此从货币政策入手解决经济问题成了不二选择。如果通货紧缩是一种货币现象的话，那么遏制日元升值既能达到增大货币供应量的目的，又可增加出口和就业，何乐而不为？

　　在这种思路的指导下，日本银行不间断的大规模干预外汇市场，买入美元，抛出日元。1993年末，日本外汇储备达到了956亿美元（不含黄金），首次超过美国成为世界第一外汇储备大国。自此以后，日本的外汇储备便一直保持在世界第一，直至2006年被中国超过。

　　不过遏制日元升值的成本也是很沉重的。日本不得不被动持有大量的外汇储备，同时不断抛出大量的日元。很多人认为，日元流动性过剩的风险将会很快发生，通货膨胀会卷土重来。但事实并非如此，这令很多人感到不解。实际上，就日本国内的货币需求而言，日元过剩的可能性的确很高，这种外汇政策似乎不可能维持至今。但是日元是国际储备的主要币种之一，海外的大量需求对日元的流动性进行了有效稀释。而且政府也并非没有意识到这种风险，大量推动对外日元贷款可以视为一种预防。这既推动了日元的国际化，也使日本能够在经济和政治上双重获益。

　　日本的外汇政策仍然存在很大风险，持续从外汇市场流出的日元终究会影响到日本实体经济的运行。居高不下的外汇储备是日本经济的一个潜在风险。日本经济近年已经复苏，政府有必要及时调整自己的外汇政策。目前的干预政策固然可以刺激日本出口，削减通货紧缩带来的压力。但从长远来看，日本的通货紧缩压力并不重。与日元更大程度国际化带来的利益相比，阻止日元升值带来的好处就相对小了许多。因此，减少对外汇市场的干预，积极推进日元国际化进程应成为日本政府经济政策的新选择。