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十多年的流动性过剩曾经导致了一个接一个市场的轮番暴涨，这次调整也会一个接一个市场地进行，而且一定是以轮番下跌为主基调。在这次大调整中，中国市场不可能幸免
2月27日，是亚洲金融危机十周年纪念日。历史有时真是惊人地相似，从这一天开始，几天之间，现实像复印机一样对历史进行了“复制”，全球股市一个接一个地震荡下跌，所有虚拟金融市场以及主要的虚拟金融产品都出现了大幅度的震荡。昨天，又一个“黑色星期一”，亚洲股市开盘纷纷跳水，黄金期货瞬间跌停，英镑兑日元则出现一小时暴跌450点的纪录。
流动性钻进虚拟金融市场
这次虚拟金融市场的整体性暴跌和大幅度震荡，震惊了不少投资者甚至各国政要。开始时，世界几乎所有的媒体都注意到了中国；随后不久，市场的注意力又转向了日本，因为在全球股市和虚拟金融市场的一片暴跌中，唯一受惠的竟然是日元――4天内大涨了500~800点（约3.6%~4%）。对这次突然发生的金融事件，全球各类评论颇多。而投资者真正想搞明白的是：已经发生的一切仅仅是一次偶然的事件，还是一场金融危机的序幕，或者是市场方向10年大逆转的开始？
回答这个问题，首先必须找出导致这一金融事件的本质根源。几乎在中国股市大跌和日元大涨的同时，全世界的市场分析和评论中出现频率最高的一个名词是：流动性过剩。的确，流动性过剩的直接结果不应该是虚拟金融市场的暴跌，其导致的直接结果应该是相反――暴涨。但是，在经过暴涨之后会是什么呢？一定是趋势逆转，甚至是暴跌。
应该承认，我们对流动性过剩的认识是不够的，根本没有把一个国家的流动性过剩问题放到经济全球化的背景中去考虑，更没有把一个还没有完全自由兑换的货币放到世界货币的大趋势中去考虑。而对流动性过剩的诸多误解则反映出对货币异化（理论）现实的麻木。
什么是货币异化？简单地说就是：原来相对于实体经济和物质产品生产的货币（供应量）现在更多地相对于虚拟经济和虚拟金融资产了，而且越来越多地表现出独立性，大量货币徘徊在实体经济之外；原来仅仅相对国内市场的货币流，现在可以走向世界了，可以在全世界的任何金融市场上买卖各种各样的虚拟金融产品。没有这个异化的过程，流动性过剩的结果只能是（国内）恶性通货膨胀，而有了这个异化，流动性过剩问题就大大地相对化了，因为它可以向越来越发达的虚拟金融市场转移，甚至可以通过货币兑换向全世界转嫁本国的流动性过剩。
各国未雨绸缪
但是，即使这个相对化的过程可以极大地延缓流动性过剩蕴涵的危机，甚至可以把一国的危机向全世界输出，但病灶和危机一定在进行着量的积累，而且迟早会更集中、更大规模地爆发。
对这个危险全世界是有警觉的，亚洲许多国家在2006年底和2007年初已经在部署，如越南、菲律宾、泰国、印度等都提前加强了金融管制，以减缓资金外逃的风险，泰国甚至不惜动用政府干预（结果适得其反），而反对货币自由浮动的呼声则在印度等国家突然甚嚣尘上，强调政府对货币流动的控制力一时成为学者意见的主流――而大多数学者几个月前还在鼓吹货币自由浮动。这也是为什么本次金融事件没有首先发生在亚洲其他国家的原因之一。而对流动性过剩的始作俑者美元而言，从2005年就开始了持续性的紧缩，连续升息18次，欧洲紧跟其后，也将利率调整到3.5%，英国、澳洲的利率水平一直维持在5.25%之上。可以这样说，全世界都在警惕流动性过剩，防止虚拟金融的风险冲击实体经济，出现金融危机。
在这个时候，全世界只有日本和中国的利率政策基本按兵不动（或仅仅是做象征性的调整）。
日元套息交易
从2006年下半年开始，国际金融市场越来越多的风险提示集中地指责日元，世界金融市场出现了一个非常时髦的名词――携带式交易（息差交易），即利用日元的低利率，借入日元再兑换成其他（高利率）货币用于购买全世界任何一个市场甚至非洲市场的虚拟金融产品，而此时的日元已经跌了5年。从2006年开始，日元又开始加速下跌，与日元加速下跌成为反衬的是，不仅欧元、英镑、美元等对日元加速上涨，而且全球股市都大涨，黄金、原油商品期货也一个接一个地大涨。
而这时的日本政府一再地推迟升息，理由是日本的物价没有上涨。
是日本经济的基本面出问题了吗？完全不是。日本2006年第四季度的经济增长率，甚至高达4.8%――远远地超过了美国和欧洲，而日本基本是除中国以外的大国中唯一一个长期保持双顺差的国家。显然，日元的持续下跌是炒作。这样的大跌会导致什么呢？一定是报复性的大涨，因为，低利率的日元已经成为全球金融危机的病灶，发病是早晚的事。
日元的忧虑
对日元的持续下跌以及日本政府的货币政策，欧洲警觉最高。在上月G7会议前后，欧洲各国财长甚至央行官员都表示了对日元持续下跌的极大担心。只有英国央行行长金恩和美国财政部部长保尔森似乎对日元的持续下跌“不以为然”，一再地强调，日本政府没有干预日元，日元的汇率是由市场决定的。
他们的讲话被市场理解为支持日本政府阻止日元升值的行动，于是日元继续下跌。只有少数人指出了他们讲话背后的难言之隐：像金恩和保尔森这样的虚拟金融市场的大师级人物，难道看不出日元连续下跌了几千点之后的结果会是什么吗？他们公开的讲话一定是在给市场吃“定心丸”，害怕由于欧洲官员的讲话会导致息差交易者在全世界虚拟金融市场的突然、集中、大规模地平仓。这可能引发全世界虚拟金融市场的大幅度动荡。
可惜，市场的战法从来不以官员的意志为转移。更让所有人都想不到的是，日元的报复性上涨不是因为人民币升值所带动，而恰恰发生在由人民币升值背景而（短期内）大幅度上涨又突然掉头下跌的中国股市之后。
虽然我们还不能说又一次金融危机来了，但过去几年受惠于流动性过剩的虚拟金融市场和产品，包括货币，都必须进行调整，而且调整的幅度一定不浅。如果说，十多年的流动性过剩曾经导致了一个接一个市场的轮番暴涨，这次调整也会一个接一个市场地进行，而且一定是以轮番下跌为主基调。在这次大调整中，中国市场不可能幸免，因为全世界的虚拟金融市场已经越来越紧密地联系在了一起。（作者为中国农业银行总行营业部高级经济师）
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