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19世纪的美国经济史上，金融恐慌轮番上演。1857年恐慌、1873年恐慌、1893年恐慌、1896年恐慌、1907年恐慌，全都出现了短期利率陡升和安全资产与风险资产收益率差距扩大两大显著特征，因为借款人四处求借短期贷款，而存款人想尽办法把钱从银行中取回。这些金融恐慌总是无一例外地带来经济显著下滑。
在这种环境中，有两个因素会使一些机构陷入信用危机。一个是偿付能力问题，如果银行总资产的价值少于总负债的价值，存款人就没有任何办法保全他们的存款。在这种情况下，越早取出存款越好。第二个是流动性问题，也就是银行的总资产超过总负债，但是要把所有的资产马上变成现金的代价非常高昂。
很明显，在金融恐慌时期，潜在的流动性问题很容易转化为偿付能力问题。可能在正常的市场条件下，银行的资产价值是超过负债的，但是如果火速出售这些资产，那么银行就很可能资不抵债。经济下滑也会让银行的贷款可能无法正常收回，进一步降低银行资产的价值。流动性问题转化为偿付能力问题，总是带来不必要的经济损失。
由于1913年美联储建立，美国拥有了能够创造流动性的机构，从而能够彻底避免流动性问题造成信用危机，消除过去金融恐慌中最具有杀伤力的因素。从数据来看，1913年以前短期利率的变化之大，犹如黑夜和白天交替。当然美联储也犯过错误，比如20世纪30年代的货币供应中断和银行倒闭；但是有了美联储之后，金融恐慌再也没有引发短期利率的剧烈变动。
近期美联储的作用淋漓尽致地发挥出来，但是很多美国人可能没有注意到。“9·11事件”在造成人员伤亡和财产损失的同时，也使很多金融机构受到巨大破坏，产生了潜在然而巨大的流动性问题。美联储当时采取了极端大胆的临时创造流动性的措施，避免了流动性中断以及更糟糕的后果。美国人当天将注意力放在了其他应当关注的事情上。但是我们应当感谢美联储避免了金融恐慌。
尽管美国告别了19世纪经常发生的金融恐慌，但有些国家还在继续经历着类似的历史，比如1997年的亚洲金融危机。比如经济规模相当于韩国的小国，如果拥有大量短期美元计值的债务，这个国家的中央银行是无法创造出额外的美元来满足国内突发的美元需求，或者外债偿付需求的。这种时候发行更多的本币只能让资本流出更加严重。
这与现在对美国次优抵押贷款和对冲基金风险的担忧有什么样的关系呢？我想强调两点：第一，迄今为止在我们的讨论中，美联储几乎没有能力阻止偿付能力问题的发生。次优抵押贷款可能面临违约，而美联储只能任其发生。第二，虽然美联储能够避免由于流动性问题引起的偿付能力问题，但是，美联储在这个问题上也受到限制，因为需要避免美元价值的崩溃。结局究竟如何？让我们拭目以待。（作者为美国加州大学经济学教授，文章有删节，王慧卿 译）
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