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□世纪证券研究所 张晓霞
2005年发电量增长21%，3年内复合增长率14%
2005年深能源（00027）的电量增长21%左右，分项来看：
1、原有燃煤电厂因发电小时数提高增加电量：2005年上半年燃煤电厂（1-6号机组）的利用小时数达到3309，较去年同期提高了160个小时。预计全年利用小时将达到6900小时左右。带来供电量增长约为5%，达6亿千瓦时。
2、原有燃机电厂月亮湾电厂：2005年上半年利用小时数为2880小时，较去年同期提高了322小时。预计全年利用小时将达到5800左右，月亮湾电厂的调峰能力较强，在深圳电力较为紧张的情况下，发电小时其他地区燃煤机组多。预计全年供电量为14.9亿千瓦时，增加供电量约10%，达1.4亿千瓦时。
3、新建燃机电厂：樟洋电厂较去年多发10个月电量，预计供电量为20亿千瓦时，增加约15亿千瓦时供电量；丰达电厂2005年预计供电量为7亿千瓦时；
三项合计，2005供电量达168.94亿千瓦时，新增发电量可达29.4亿，较去年年同期增长21%。
2006年丰达电厂全年投产，年供电量达20亿千瓦时，较2005年增加供电量13亿千瓦时，不考虑满洲里热电厂的供电量，保守预计其余电厂维持2005年供电量，则2006年供电量达182亿千瓦时，增长8%左右。
2007年的新增电量来自满洲里热电厂，预计当年该电厂供电量达24亿千瓦时，公司总供电量因此增长13%左右。
新建燃机的电价有待提升
公司目前6个燃煤机组的上网电价最低为0.43元/千瓦时，最高为0.49元/千瓦时，加权平均的电价为0.46元/千瓦时。
燃机电厂方面，月亮湾电厂的电价为0.72元/千瓦时，东莞的樟洋、惠州的丰达两处电厂的电价目前仍为暂定价格，分别为0.58、0.50元/千瓦时。公司正积极争取这两处的电价的正式核定，由于燃油价格的一再攀升，月亮湾燃油获得深圳市政府的1.5分/千瓦时（含税 ）的燃油补贴，由此判断，东莞樟洋和惠州丰达电厂的核准电价应该在0.74元以上。
虽然燃油价格一路攀升，但如果0.74元的电价得到核准，那么即便考虑了燃油的高成本（310美元/吨，不含税价），2006年燃油机组的贡献仍然较为可观。预计电价正式获批在2006年。届时将对2005年收益做追溯调整，保守起见，我们对2005年业绩预测时未将追溯调整计算在内。
燃煤成本占48%，燃油成本占25%
公司的主营业务成本主要有三部分： 燃煤燃油成本、折旧成本、运行成本费。
1、燃煤燃油成本：
燃煤方面：2005年燃煤机组发电量有6%左右提升，相应的煤炭用量大约有6%增长，预计在530万吨左右。煤炭价格方面，2005年的到岸煤炭价格大约为500元/吨（含税价 ），较2004年均价319元/吨上涨了50%左右。
全年的燃煤成本费用大致为22.6亿元。
燃煤成本费用还包括燃煤采购劳务费，公司须向集团公司支付到岸煤价的1.55%作为煤炭采购劳务费。2005年此项费用支出大约为4100万元左右。
燃油方面：目前国内燃油发电机组发1KW电大约耗油190克。公司2005年燃机机组的发电量大约为37亿千瓦时，油耗大约为70.3万吨。油价方面，对比深南电前9个月的燃料油平均价为305美元/吨，由于公司的燃油几乎没有较长期的储备，其燃油成本基本跟随市场价格波动。燃油市场价格起伏不定，我们假定全年的平均价格为306美元/吨，相应的燃油成本大致为19.98亿元（取全年平均汇率：1 美元= 8.20 元人民币）
2、折旧成本方面，公司不同机组采用了不同的折旧标准，但都以发电量为基数来提取。公司2004年固定资产折旧达9.17亿，2005年新增发电量29.4亿千瓦时，按加权后的折旧标准计算，新增折旧约2.4亿，考虑到月亮湾电厂上半年折旧期结束，将减少5000万折旧，全年折旧额11亿左右。
3、运行成本费：公司的燃煤机组采用向集团公司支付包干运行费用，燃煤机组以0.0415元/千瓦时向深圳市能源集团有限公司支付运营费用，运营费用与深圳市能源集团有限公司下属妈湾发电总厂受托运行各发电机组的实际运行成本(不包括燃煤成本)之间的差额作为深圳市能源集团有限公司的服务收入；月亮湾燃机电厂按照0.003元/千瓦时向深圳市能源集团有限公司支付管理费。2005年该项费用大约为5.3亿元。
对比分析，公司主营成本中，燃煤成本为39%，燃油成本为34%，折旧占比18%，运行费占比9% 。
部分机组完成折旧，增加2006年每股收益达0.15元
妈湾电力公司和西部电力公司的机器设备按产量法计提折旧,即根据机器设备价值、设备寿命期及预计售电量,确定妈湾电力公司和西部电力公司机器设备的单位电量(千瓦时)折旧额。
3-4#机组设备今年将完成全部折旧，2006年主营成本中将减少约3亿的折旧，增加2006年净利润1.3亿元，增加2006 年每股收益0.11元。月亮湾机组中18万千瓦机组2005上半年折旧结束，2005年减少折旧约5000万元， 2006年减少折旧成本约1亿元，增加2006年每股收益0.04 元。两项合计增加2006年每股收益达0.15元。
估值与投资建议
在未考虑两个新增燃机电厂电价调升的前提下，深能源2005年每股收益为0.48元，相应的市盈率为13倍，2006年每股收益可达0.77元，相应的市盈率为8倍。低于香港市场电力股的12倍市盈率，显示出目前股价有一定低估。
公司目前非流通股股本比例为59.7%,具有一定的对价支付空间，加之控股股东为深圳能源集团公司，其控股比例达55.28%,且有较强的对价支付能力。预计公司的对价水平在市场平均水平10：3。如果以此计算，公司目前的隐含市盈率仅有10倍左右。另外，公司近5年来的平均分红比例为57%，具有良好的历史分红纪录，公司2005年如果按照50%比例分红，以目前价格持股，股息率将达到3.7%,具有一定的投资价值，且投资风险较低。
综上所述，投资建议为增持。
深能源A昨日收盘价6.28元,涨0.96%。 (证券时报)
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