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在跨国巨头密集穿梭和频繁过招的中国投资市场中，世界著名投资银行美国高盛的形象如今出落得格外高大而鲜明。
文 张锐
友情开道
高盛通过收购中国政府银行不良资产、合作证券公司等业务，不仅向中国决策者显示了自己真诚的合作态度，也顺利地获得了进入中国市场所需的各项政策支持和资源。
寻求更多的人脉关系进而打通商脉是高盛撬开中国市场的特殊方式，虽然这种途径对高盛来说有点漫长，却在中国决策者面前显示了自己的一片热心与真诚。
1.4万亿元的银行不良资产曾经是中国政府的心头隐痛。在中国金融机构本身无力消解的情况下，寻求外资进行共同处置就成为了一个次优化的选择。随即，美国《商业周刊》发出了购买中国的不良资产“只有勇士或者笨蛋才会做的事”的声音。一时间，许多原来摩拳擦掌、雄心勃勃的国外投资机构不是引而不发，就是隐身而退。在中国官方对金融引资一脸无奈时，高盛出现了。
2001年年底，高盛以现金加合作经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。一年多以后，高盛与华融建立了中国第一家不良资产处置的合资公司。好风凭借力。在吃下了第一笔不良资产的10个月之后，高盛又从中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元人民币的不良资产。两年之后，高盛再与中国工商银行建立处置不良资产的战略性伙伴关系，双方约定建立合资企业以共同投资于工商银行内部80亿至100亿元人民币的不良资产。
5年前，时任中国证监会主席的周小川向国际投行界放出口风，希望国际投资银行以“买门票”的方式进入中国，高盛再一次以积极的姿态响应了中方发出的邀请。高盛向处于危机状态的海南证券慷慨捐赠5.1亿元人民币，在组建独立公司实体的基础上成立了合资证券公司。2004年12月，高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司正式挂牌。
无疑，高盛高华是高盛进一步深入中国市场搭建的一个新平台。作为中国IT企业老大，联想一直是高盛的亲密客户。在联想并购IBM的PC业务一案中，高华证券一次拿出了2.68亿元参股联想，在联想进入并购IBM的实际过程后，高华证券再次为联想提供了5亿美元过桥贷款。
今天的高盛高华在经过了两年多的时间历练之后已经积累了驰骋与驾驭中国市场的过硬本领。在刚刚过去的一年中，高盛高华共计在中国完成了8只债券的发行工作，而且还与银河证券一起共同承担了北京地铁20亿元债券的发行任务，实现了由副承销商向主承销商的转变。不仅如此，在G通葡酒发布的2006年最新年报中，高盛高华证券首次亮相公司流通股东名单，持有53万股，位列第八大流通股股东，被认为是高华证券参与中国A股证券自营的开始。“今年将很有可能成为高盛中国业务最好的年景。”高盛高华首席运营官周思文如是说。
在过去的10年中，中国政府三次对外发行了共计30亿美元的主权债券，高盛都被确定为主承销商；不仅如此，高盛还是从政府手中第一个拿到QFII（境外合格机构投资者）牌照的外资金融机构，高盛在中国市场的投资额度也在2006年从5000万美元被审批提高到2亿美元。
低调浸入
高盛在中国的投资稳健而低调，尤其在中国房地产的投资，高盛是通过投资或者资产管理机构，以资产或者房地产信托投资基金来操控对房地产的开发。
与那些在中国大张旗鼓、高歌猛进的外国投资机构相比，高盛进入中国投资市场则显得不露山水、稳打稳扎。一个最为经典的版本是，高盛以低调的风格轻松完成了自己在中国房地产市场的投资布局。
国外投行投资中国房地产业主要是通过直接设立房地产开发企业和直接收购国内房地产物业的渠道进行。但与这些海外基金的直接交易方式不同，高盛在中国的地产玩法更具有美国特点。在美国，金融机构一般不直接涉足地产开发，而是通过投资或资产管理机构，以资产或房地产信托投资基金来操控地产开发。高盛在中国的地产模式就继承了这一传统。
由于信用体制不健全，中国金融机构中出现了大量以土地和房产为抵押贷款而造成的不良资产。据悉，在高盛与华融资产和长城资产管理公司签署的近百亿元不良资产处置协议中，其中约50％属于地产不良资产，而仅凭这些资源，高盛就可以在中国房地产市场发出举足轻重的声音。
实际上，高盛对中国不良地产的出牌方式并不新鲜。当年，高盛投资75亿美元，在日本收购了150多项资产组合，共拥有3000多项日本公司不良信贷，涉及大量房地产行业。由此，高盛成为日本房地产规模最大的外国投资者。不过，高盛相信，从“烂尾楼”到各种经营不善的商业物业和酒店，中国不良地产带给高盛的回报将远远超过日本。以全国各地的“烂尾楼”为例，高盛在中国各大城市投资收购地产项目，一般通过5年左右的时间整合及管理使物业升值。
白厅基金是目前世界上规模最大的房地产投资者，也是高盛国际下属的一个子公司，超过一半的股份属于高盛。目前，高盛通过该基金在全球范围内共计收购26000多项房地产相关的资产，交易成本约为600亿美元。为了与摩根斯坦利在中国房地产市场一决高低，白厅毅然出手，以1.076亿美元的价格一口吃下了上海百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。这也是高盛在中国房地产市场展开的第一次公开性收购。
与白厅基金相并行，高盛在去年年底又找到了降落中国房地产市场的第二个隐形阵地——与21世纪中国不动产公司签署了注资2200万美元的投资协议，注资完成后，高盛成为21世纪中国不动产的第二大股东。21世纪不动产是全球最大的房地产中介服务机构，1971年在美国成立，该公司采取特许经营的方式，其中21世纪不动产中国总部的特许商号为“21世纪中国不动产”。目前，在中国已经有15个区域分部，300多家加盟店。根据规划，21世纪中国不动产未来计划在国内各大中城市建立60个区域分部，吸收4000家加盟店，培养30000名经纪人。
曲线夺权
高盛通过各种手段成功绕过了政府所设定的转让和控股的政策性限制，最终达到控制被收购企业控制权的目的。
一般说来，像高盛这样的跨国投资银行所进行的直接投资肯定不会满足于目标企业的部分参股权，其最终方向瞄准的是被收购企业的控制权。但是，与国际上许多国家一样，中国政府对许多行业和企业的股权也都设定了最高的转让权限，不过，这一看上去似乎无法跨越的政策难题在高盛手中已经不止一次地被悄悄化解。
以上述高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司为例，高盛在合资之中同样遇到了“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33％”的政策红线，因此，在这家合资证券公司公开性的资产注册表中，高盛只拥有33％的股份，而高华证券则拥有其余的67％。问题的关键在于，高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的公司股份均来源于高盛公司的商业贷款。通过如此巧妙的财务安排，高盛绕过了相关政策的硬性约束，成为首家绝对控股中国内地合资证券公司的海外投行，当然，一旦游戏规则有变，高盛随时都可以整体收购高华证券，从而真正实现登陆中国证券业的计划。
与投资高华证券一样，2006年高盛收购河南双汇集团的过程再次让人们看到了这位商场高手玩转“曲线夺权”游戏的本领。
在收购双汇集团35.72％的股份时，高盛遭遇到了要约收购30％底线的难题；旋即，高盛召集鼎晖中国成长基金Ⅱ、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，紧接着，高盛又购进了海宇投资25％的股份，而一个鲜为人知的内幕是，此次收购中，罗特克斯实际持有双汇60.72％的股权，而高盛的附属公司持有罗特克斯51％的股权，这就意味着，高盛最终取得了双汇的实际控股股东位置，将中国最大的肉类加工企业收入了囊中。值得关注的是，高盛已持有中国雨润食品集团有限公司13％的股权，而雨润恰恰是双汇在中国的最大竞争对手。这就意味着，作为同一个“东家”的高盛将对这两个企业进行整合，诚如此，高盛将独霸中国肉类加工业的江山。
精挑细选
高盛在中国的投资目标都是选择行业的品牌企业或者最有发展潜力的行业与企业，独到的眼光和审慎的标准使高盛的投资选择胜算十足。
作为国际上首屈一指的投资银行机构，高盛虽然有着十分丰富的投资实战经验，但在中国市场上仍然显得格外地谨慎。因此，人们看到，纵横捭阖于中国的高盛既没有像花旗那样全面开花，也没有像新加坡淡马锡那样贪吃恋战。在对投资对象选择上，高盛依然恪守着自己特有的那份矜持。
能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。如高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8％的股份（2005年5月出售套现7亿美元）；出资6000万美元收购了中国网通2.4％的股份；出资5000万美元收购了中芯国际4.0％的股份；出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组；牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德的55.77％的股份；出资20.1亿元人民币吃进了河南双汇集团的全部股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。
对中国中国工商银行的战略投资可以看作是高盛投资目标优化原则的一次最新演练。在与全球许多投资金融机构角逐工行战略投资者位置的激烈竞争中，高盛最终取得了向工行投资37.8亿美元并控制其10％股份的权利。这是高盛对中国国有商业银行的第一次直接投资，也是其在中国的最大一笔投资项目。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛而高盛却对工行情有独衷，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。中国工商银行是目前中国最大的批发银行、最大的零售银行、最大的按揭银行、最大的电子银行、最大的资产托管银行和最大的清算银行，拥有约1.8万家分支机构，为1亿多个人客户和400多万公司客户提供全方位的商业银行产品和服务。
时下的高盛又将择优选强的投资目标对准了更大数量的国有企业。2007年新年刚过，高盛中国官方网站就发出消息，高盛将在沈阳设立，这是高盛正式进驻中国的第三座城市。根据规划，未来5年，沈阳要引进50家风险投资机构，风险投资规模突破200亿元。政府的政策支持、国企改制改组的需求，拥有丰富风险投资经验的高盛并不想放过。
财大气粗的高盛并不完全奉行着“嫌贫爱富”的势利哲学，与其他西方机构的重要区别在于，高盛还特别注重对一般行业（而非热门行业）中朴实无华的小型公司的投资和收购。
宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在对其收购之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛最终仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种朴实无华的收购方式，使高盛赢得了业界的许多赞誉。而一个十分有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某一公司，其股价立刻应声而起。
精耕细作
高盛对自己所投资的目标不只是局限于外部投资，而是深入参与企业的管理，对企业进行精细化重组与改造。
由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种“过家家”式的游戏结果却在高盛从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其他海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。
仍以高盛高华证券合资公司为例，为了增强合作的协调性，高盛不仅对原高华证券员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入高盛合资公司。我们通过研究后发现，高盛对高盛高华如此用心周到其实师出有道。1995年，摩根斯坦利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根斯坦利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从1990年代末开始，摩根斯坦利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资。这种结果让不少有识之士至今引以为憾。
高华证券得到的幸运再次降临到了平安保险的身上。入股平安后，高盛发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是，高盛为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则以及如何制定资本的预算并做出预测。不仅如此，高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。功夫不负苦心人，高盛付出的一系列的努力终于使平安变得矫健如飞。
理论上分析，投资银行的职能并不只是短期投资和获利，对目标企业进行精细化重组与改造，并最终将其推向资本市场，以进一步分享股价收益才是其真实目的。就在数月前，作为既是第一股东又是承销商的高盛，成功地将收购企业中国雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益，如今，雨润股价已经上涨了68％，高盛手中的股份也随之水涨船高。同样的事实还在由高盛控股的无锡尚德身上得到完美的演绎。在将无锡尚德成功揽入怀抱后，高盛再次以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。
精彩的资本故事也许还会继续。以未来五年内在国内分店的数量达到2000~2500家、年营业额要达到40亿元、利润达到1亿元为条件，高盛在一年以前向海王星辰撒下了4000万美元的真金白银，目前，高盛正在开足马力对海王进行深度改造和漂亮包装，目标是在明后两年内将其推向资本市场，到时高盛会以大功臣的身份再一次收获胜利的果实。
渠道制胜
资产管理是高盛在中国的重要业务之一，并将客户集中在政府、大型企业、机构投资者等利润空间很高的群体上。
资产管理是高盛集团的一个重要的业务板块。与摩根斯坦利、花旗银行等金融机构时下不得不在中国减缩资产管理的市场半径不同，高盛却在这一领域纵横捭阖，大张旗鼓。
一般的国外投资银行目前只能通过QFII（境外合格机构投资者）在中国从事资产管理业务，但高盛的业务渠道和平台却并不只于此。至少还有四条十分重要的通道可以让高盛跑得更欢：高盛高华证券合资公司、Archon资产管理服务集团、与中国工商银行合资成立的资产管理公司和与华融资产管理公司成立的合资公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其资产管理业务而成为在中国第一个获得两个合格境外机构投资者执照与投资额度的金融机构。2006年4月，中国国家外汇管理局批准了高盛国际资产管理公司在汇丰银行上海分行证券托管部开立一个QFII（境外合格机构投资者）人民币特殊账户，高盛再一次受到了中国政府的特别恩宠。
按照高盛提出的最新报告，2010年中国A股市场总市值可达2万亿美元，自由流通市值将达6000亿美元。另外，中国债券市场的市值在未来的10年内将翻倍，占GDP的比重将从目前的27％增加到60％。这些经过仔细计算而得来的数字，与其说是高盛对中国资本市场的评点与展望，还不如说是其未来加大对中国证券领域投资决心的展示。
当然，对高盛而言，它肯定不会满足于只通过QFII介入国内A股市场，而国内QDII（境内合格机构投资者）的松绑已经为其找到了解决问题的方案。根据国家外管局公布的《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》作出的最新规定，境内企业到海外投资用汇将不再受投资购汇额度限制。一系列积极的政策信号表明，中国境内掌握庞大资金的个人、社保机构、保险公司、商业银行、证券公司等都可能成为高盛未来新的资产管理客户。
由于具有广泛的渠道，高盛的资产管理业务并没有像美林、花旗等那样采取零售的方式进行。比如，美林的经纪人员可以为了一个很小的客户投入很大的精力，甚至满世界招揽许多低利润的交易，至于以存款、退休基金、小公司贷款等为内容的资产管理业务还被美林视为其未来利润的主要增长点。但高盛却格外地“嫌贫爱富”，其资产管理的所有客户都集中在政府、大公司、机构投资者和资金充裕的个人投资者身上。
理论上分析，由于高端客户的风险承受力较强，或者自身具备风险收益评价能力，所以资产管理公司对其资产管理的方式就具有很大的灵活性。根据客户的风险收益偏好的不同，账户管理可以投资于任何金融资产，比如股票、债券、外汇等，可以采用多种投资策略。账户管理不仅可以制定个性化的投资策略，还可以在一个理财账户上集合多种金融功能。而高盛看上的恐怕就是这种灵活的投资方式和十分宽泛的收益渠道。■
（作者为广东技术师范学院经济学教授）
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