舒时

　　2007年，香港再次成为中国内地企业家们实现财富梦想的宝地。

　　根据Wind资讯的统计，截至12月21日，今年香港主板市场已经为近70家内地企业募资约2890亿港元，其中中信银行(0998.HK)以近330亿港元的集资额排列榜首，紧随其后的中国中铁(0390.HK)、碧桂园(2007.HK)、SOHO中国(0410.HK)、远洋地产(3377.HK)、复星国际(0656.HK)、阿里巴巴(1688.HK)、中外运航运(0368.HK)等，集资均超过百亿港元。

　　民营企业成大赢家

　　和2006年有所不同的是，今年香港市场以民营企业家的财富盛宴为主导， H股上市企业数量则大大缩减。从Wind的数据来看，2006年共有22只H股赴港融资2920亿港元，今年则只有6只H股，集资额仅为741亿港元；相比之下，2006年只有34家民营企业融资392亿港元，在2007年却有高达64家民营企业募资超过1650多亿港元。

　　在所有的民营企业中，碧桂园、SOHO中国、复星国际和阿里巴巴融资额均超过100亿港元，成为当年最庞大的融资项目组。不过，以马云为首的阿里巴巴无疑是2007年最热门港股，创造了香港股市有史以来冻资最高纪录。在上市当天，它分别以开盘122.22%和收盘192.59%的涨幅，刷新了先前的新鑫矿业(3833.HK，开盘涨幅81.54%，收盘涨幅为103.38%)，成为今年香港市场涨幅最大的新股。

　　阿里巴巴同时也稳坐全球科技股IPO第一把交椅，其上市后市值轻松跃超200亿美元，为三大门户(新浪、搜狐、网易)以及盛大和携程的总和。

　　可以看出，随着中国经济的增长，民营企业正不断壮大，成为中国经济的重要驱动力。从上市企业的类型来看，今年赴港上市的多是在民营企业占优势的零售、工业制造、地产以及纺织等领域。从融资额来看，地产类股占据绝对优势，杨惠妍更是因为碧桂园的成功一举替代张茵，成为中国内地新首富。

　　地产类股在境外市场的受欢迎，也从侧面反映出国际投资者对于中国泡沫日增的房地产市场的期待。“中国人民币升值预期居高不下，房地产市场成为境外热钱的阻击目标，但受到中国资本市场管制及日趋严格的宏观调控的影响，许多境外热钱无法直接投资中国房地产，因此内地的地产股成为较好的替代品。”香港一位股市评论员说。

　　谁在左右财富分配

　　值得关注的是，尽管民营企业在IPO时风光无限，从资本市场上狂卷2800多亿港元的财富，但是并不是所有的投资者都能从这些IPO中获得丰厚回报。截至记者发稿，已经有37只今年新上市的股票跌破发行价，其中以阜丰集团(0546.HK)跌幅最甚，该股每股仅剩0.68港元，较招股价2.23港元严重缩水69.5%。

　　颇具讽刺意味的是，阜丰曾以638倍的超额认购率成为香港最为火爆的IPO之一。这也难怪在阿里巴巴以高达100倍以上的市盈率招股时，不少声音怀疑有虚高成分。

　　IPO之后企业股价大幅下跌，是否意味着当初定价定得过高？又是谁在掌控企业的定价权？在股价下跌时，机构投资者是否和散户遭受同样的损失？从国际学术界来看，上述问题并没有统一的答案。

　　雷曼兄弟中国区主席杨志中对《第一财经日报》表示，IPO最终的价格通常由企业和投行共同商定，完全由市场的需求决定，不过承销商需要判断不同投资者以决定股份的分配。

　　“预路演过程就是定价机制运作的过程。”他说，“同时这也是投行的能力，我们既要根据投资者的出价来决定，也要把全球的投资者进行分类，区别顶级的投资者和投机型的投资者，在定价之后，再在配股的比例上予以区别对待。”

　　杨志中认为，媒体所热衷的超额认购率并非是一个很好的分配指标。“有些基金虽然是认购得多，但是它本身是短期的，所以不会给得多。”

　　那么国际投资者又是如何决定企业的定价？在香港的美国私募基金经理桑尼对记者表示，他们主要是看每股净资产或是市盈率，参照对象是国内外龙头企业，在此基础上再打个折扣。

　　“通常情况下，投行或公司高管会先作个介绍，我们听完后会找其他的咨询公司进行评估研究，看对方的报价是否合理。如果不合意，我们会提出一个对价，然后交给对方，并看对方的反应。”他说。

　　如果各方对价格没有异议就会商讨采购的份额和折扣。“一般情况下，如果对方要求有禁售期，我们会要求较高的折扣；反过来，如果我们买的份额较多，对方也会要求我们有禁售期。”

　　桑尼透露，如果机构的采购数量庞大，承销商会给出较优惠的折扣，具体数字每次分别谈定。“我所知道的最高折扣曾达到过30%，这是为了补偿机构投资者先入股的风险。”他承认，一般情况下，除非企业在IPO之后遭受重大打击导致股价急剧下滑，否则机构投资者所承担的风险要小于散户。

　　不过并非每次IPO都能达成一致。桑尼介绍说，当年建行的招股价定得过高，他们就放弃认购，结果从二级市场上当建行跌破发行价时买入。“这比对方要求的还低了5%左右。”他不无得意地说。

　　一位香港对冲基金经理说，他们在IPO时会比较关注管理层的素质。“总体来说，比较干练、懂英语且在行业内较资深的管理层可以享受比较高的定价，否则我们会要求他把价格压低一些。”他说。

　　杨志中介绍，过去外国投资者对待民营企业和国有营企业时会有所不同，但是目前对两者的界限已经很模糊，投资者最关心的还是企业的投资价值。他表示，定价过程中投行扮演着一个很重要的协调者的角色。“企业风格大相径庭，有的尽管有较大空间提高价格，却会主动提出不要定得太离谱；但也有的会要求我们参照过去的案例，要求较高的溢价。”他说。

　　通常情况下，他会说服企业家们认识一个道理，即一个IPO成功的标准并不是第一次定价就定得高，而是关键获得长期的市场支持。“若二级市场表现不好，就很难挽回了。通常我们认为如果第一天上市能高出10%~15%是比较理想的，当然，这个无法控制。”

　　投行幕后推手

　　在2007年IPO盛宴中，以高盛、大摩、摩根大通等为首的几家大型国际投行占据了大部分的市场份额，它们也理所当然地成为价值分配中最关键的一环。

　　从前期的企业重组到包装上市，以及随后的再融资等，投资银行家们不断地挖掘企业的“钱”途，同时他们自己也赚取丰厚的回报。

　　在不久前的中国重汽上市仪式上，摩根大通中国区副主席刘小俞向本报介绍，通常投行需要花多年的时间对一家企业进行财务重组，然后包装上市，而在这一过程中，不论是上市的时机还是上市的模式，都需要精打细算。

　　摩根大通前前后后花了三年多时间，才将中国重汽这个中国最“古老”的重型汽车企业实现了现代企业的转变。刘小俞称，为了这个项目，摩根大通的工作团队几乎成了内地居民。三年的辛苦终于换来了这家企业的焕然一新，整个管理层也得到提升，有了这些，才能得到国际机构投资者对于该公司在行业内的优势地位的认同。

　　“重汽的定价是同行业最高的。”刘小俞很自豪地说。该公司2008年预测市盈率为20倍，远高于沃尔沃14倍的市盈率。

　　不过，最令刘小俞满意的是，中国重汽实现了以红筹方式登陆香港市场。“这意味着，企业今后的再融资将非常方便。因为红筹公司是视同于国际公司的，其配股和发行可转债等再融资活动，只需要通过监管机构备案而非审批，另外在股东大会上获得通过即可。但A股公司或H股公司要进行再融资，则须报证监会、发改委等部门审批。”她说。

　　业内人士介绍，通常企业IPO之后半年就可以进行配售等再融资活动，而大部分情况下，这种再融资的财务顾问也就是IPO时的主承销商，也就是说，一单IPO生意对于投行来说，往往只是一个小小的开始。

　　像摩根大通这样花三年时间做一个大单的例子并不少见，包括高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟等国际投行在内，目前都在积极而低调地挖掘富有潜在投资价值的中国企业，他们或是参股，或是以财务顾问形式参与中国公司的重组，一旦时机成熟，便将这些公司推上市。当然，能否在庞大的中国企业群中发现有价值的企业，这考验着投行家的积累和素质。