在禁行了一年半之后，内地企业苦苦守候的红筹方式海外上市之路曙光乍现。

　　破题之难：红筹五宗“罪”

　　实际上，自从2006年9月8日商务部等六部委颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”），加强了对中国公司以红筹方式到海外上市的监管后，到目前为止，几乎就没有批准过一家单独境外上市的公司。如果今年3月红筹融资重启，对企业而言是个喜讯。

　　而这一消息似乎正得到来自市场的多方验证。在记者采访私募股权融资（PE）话题时，一位来自投行界的人士也告诉记者，“红筹放开，3月份可能会有消息，主要是将放开特殊目的公司（SPV）设立的限制。”

　　但他同时也表示了对政策变动的忧虑，“一切仍待明朗，因为红筹放开对当前经济的影响太大，但不放开又不符合市场的发展趋势。所以政府的抉择也很困难。”

　　按照通常的理解，“红筹上市”模式是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

　　而且，这种上市方式，在经历蒙牛、盛大等百余家中国企业尝试之后，一度被认为是企业发展、企业家致富、风险投资基金发财的最便利方式。

　　在解释红筹方式被严格限制的原因时，上海林莉华律师事务所私募股权研究中心主任李磊律师告诉记者，“红筹上市模式固然有其积极的一面，同时也是一种绕过我国金融管制政策的手段。这种绕路做法，会给国家带来多重风险”。

　　“境内企业用红筹模式上市，决定了它必然会完成一个大跨度的转变，拥有了两个新的身份。一个身份是海外上市公司，对它的监管由上市所在地交易所和监管部门进行，而且只针对信息披露的真实、准确；另一个身份是外资企业，对它的监控权转到注册地所在国，因此数以万计的企业选择在离岸金融中心注册，就是让这个身份受到的约束更少些。而国内对这两种身份都无法监管。”

　　在他的进一步解释中，红筹上市模式首先可能为腐败分子、不法商人提供侵吞国有资产和公众财产的途径。离岸金融中心恰恰为这种侵占行为提供了便利的资产转移渠道。这种资产转移方式有两种：通过关联交易掏空上市公司资产，隐蔽公司股权收购方的真实身份，低成本侵占公有股权，譬如国内企业的MBO，另外，可能成为资本外逃的一个重要通道，进而对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力。

　　另外的风险还包括，造成潜在投资争议、便利公司欺诈、甚至转嫁金融风险。

　　也许正是以上五大问题的存在，使得政府对红筹上市方式迟迟不敢放闸。

　　融资消渴：破题之利

　　然而正如一枚硬币的两面，当面对国际私募股权融资的热潮，中国内地逐渐成熟的中小企业正跃跃欲试，在国际市场以较为快捷的方式融资时，对红筹方式的相关禁令也在客观上妨碍了数以万计的中国企业正常海外融资。

　　江苏中美同济投资有限公司高级副总裁陈媛介绍说，私募股权融资（PE）的区别于普通风险投资（VC）的特点是，它只投向成熟企业，目的是在短期（一般只有两年）内通过上市或并购（主要还是上市）套现，套现需求比VC更为直接和强烈。

　　但从目前来看，能够在国内资本市场实现上市的企业毕竟有限，根本不能满足上述诸多企业的要求，更何况，选择在哪里上市主要还是企业的一种市场行为，往往与企业的目标市场，客户关系甚至对公司治理的需求等有关。

　　“尽管证监会主席尚福林在年初的全国证券期货会议上指出，在今年上半年要完成深圳创业板的设立，但从目前的市场容量来判断，依然难以吸纳为数众多的成熟期中小企业，而在股东减持与套现方面严格的证券法规也使得PE套现颇有顾忌。”

　　清华大学金融工程研究所的陆线弘也告诉记者，“由于国家宏观调控与银根紧缩的政策限制，别说中小企业，就是大型企业向银行贷款都增加了难度，中小企业不得不将融资目光转向正在伸出橄榄枝的PE，而洽谈的最大难题就是遇到了上市的障碍。”

　　虽然目前人民币升值，只要投入到企业里，资本就会有收益，充满热情的PE们在账面收益面前暂时将上市的问题搁置在了一边，然而，如果一段时间以后，最终的套现之道——上市问题不见好转，而宏观经济再发生变化，PE的热情很可能会很快褪去。

　　“在资本推动企业发展日益重要的当下，PE的撤资很可能会造成一大批中小企业的窒息甚至死亡。”陈媛告诉记者。

　　实际上，一些企业为了绕开政策限制，正在采取变通之策。比如不少民企老板开始尝试把中国公民身份换成外国国籍，到境外进行公司注册，使资金得以合法出境。不过李磊告诉记者，这种方式的问题在于，时间成本难以控制。

　　陆线弘认为：“如果政策依然难以放开的话，从市场来看，新的变通手段还将出现，而这是不是会进一步增加监管的难度，对监管提出新的挑战就不得而知了，监管层应该对此保持警惕。”

　　2月22日，记者就此问题采访商务部外资司有关人士，但其表示，“目前不方便谈论这个话题”虽然红筹融资的政策走向能否在即将到来的3月给企业带来惊喜，尚不确定。但正如猫捉老鼠的游戏一直在不断升级，其实市场最终会从政策的限制中，为供需双方找到适当的出路。从借壳到造壳，成本和资源的制约已经促使红筹发生了一次演变。只要海外融资的强劲需求存在，海外上市的通道只会越走越宽。

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　　多变的红筹上市政策

　　2000年前红筹上市基本处于自由时代。

　　2000年证监会开始对这种方式海外上市施行“无异议函”审核，政策之门曾首次被限。

　　2003年证监会取消“无异议函”，红筹上市迎来巅峰时代。

　　2005年外管局发出11号文与29号文，要求对红筹上市中的三个关键环节：特殊目的公司（SPV）的设立，资本注入，并购境内资产等进行审批，红筹上市之门再度虚掩。

　　2006年商务部颁布10号文，设立SPV的审批权开始由外管局向商务部转移。自10号文颁布以来，未有一例中国企业通过新设海外SPV，实现境内资产境外并购并上市。