创设权证 多照照香港这面镜子
录入日期：2005年11月28日
出处：中国证券报
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□记者 黄立锋
上证所近日推出权证创设制度，让我们联想到拥有全球最大权证市场的香港。看一看香港权证市场的相关制度，我们一定会从中获得有益的启示。
在香港市场上，满足一定条件的发行商履行规定程序后，均可针对港交所指定名单内的上市公司及指数发行备兑认股权证。权证发行后，发行商负有若干义务，包括提供报价或指定流通量提供者等。而当某只权证市场持有量已经达到80％或以上时，发行商可以但不一定要申请增发，增发数量无限制。按照现行制度安排，增发申请提交后5天新增的权证才能上市交易。
设立增发制度，显然是考虑到权证本身不过是一个衍生产品，其价值应由正股走向、到期时间、行使价格等一系列因素决定，而不应受供求关系的过度影响。
增发的理由很充足，但也有不少投资者对其心存疑虑:一是增发可以平抑过热需求，使价格理性回归，但也可能导致供给过度，使权证价格过低，这在香港市场8月18日的“权证小灾难”中已经得到验证；另一方面，无限制的增发，可能导致涉及的正股数量达到该股流通数的相当比例，从而使发行商的对冲活动以及市场预期引起的“跟风”导致正股价格过度波动，这在中芯国际(0981.H K )的巨无霸权证4674等身上也得到了体现。目前，香港市场正在检讨其增发制度。
平抑恶炒显然是内地推出权证创设制度的基本考虑。然而，香港市场曾遇到的许多问题，我们也应及早给予重视:
一是如何保护投资者权益。供给不足导致市场非理性炒作可能损害投资者利益，但过度供给同样可能导致价格偏离理论值，从而损害投资者利益。如何把握恰当的“度”，是一个待解的难题。
二是如何应对对冲引起的市场过度波动引发的风险。权证投资者有风险，发行商也同样有风险。香港市场上，发行商通常都会通过购入或者卖空一定数量的正股，通过股票挂钩票据(ELN)，通过场外期权、期货市场来对冲风险。市场通过权证的发行情况可以判断发行商的对冲活动，继而跟风，最终可能导致市场过度波动。若是权证发行过多，其涉及正股数量甚至超过该股公众持股量或者日常交易量，问题就更加严重了。在缺乏其他风险对冲工具的情况下，券商只能通过买卖正股来对冲，问题处理起来就更棘手。
由于缺乏其他衍生工具，在内地现行的创设制度下，券商要对冲风险显然只能通过正股市场。而正股市场甚至没有卖空制度，券商如何对冲风险呢？这显然是一个必须正视的问题。
还有一个“技术问题”也颇值得关注。在香港市场上，不同发行商针对同一只正股发行的几只权证即使所有条款都一致，权证代码也不一样。这样做的主要好处在于，让发行商珍视自己的信誉而不致过分胡来，同时，也方便投资者对不同发行商的资质和行为模式进行鉴别。但在内地刚刚推出的权证创设制度下，不同券商可以用同一代码各自创设权证，如果由此引发损害投资者利益的情况，如何来追究责任呢？
内地权证市场刚刚起步，而且市场容量非常广阔。凭借内地市场各方的智慧，如果勇于实践，勤于总结，敏于修正，这个市场将越来越成熟理性。
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