经过近30年的飞速发展，在诞生了无数个财富神话和并购悲剧之后，私募股权基金的主要操作套路几乎到了妇孺皆知的程度，能够帮助PE奇才们不断扩大收购的战果就是杠杆筹资，而这其中债券融资是非常重要的杠杆。

　　但是次级贷危机引发的连锁反应让美国债券市场持续低迷，投资者在次级贷款为基础开发的债券或以债券为基础的金融衍生品上损失惨重，对新的债券发行唯恐避之不及。在这一形势下，私募股权基金面临着有史以来最严峻的一次寒冬——他们赖以撬动并购的债务筹资渠道陷入困局。

　　巧妇难为无米之炊，再有远见卓识，没有资金来运作，PE管理者也只能痴人说梦。为了增加融资渠道，上市成为他们全力以赴的重头戏。这些向来擅长吞掉别人，并借助上市退出获取高额回报的金融玩家们，如今在形势所迫之下，也不得不放下教练员的架子，亲自上场参与股市竞赛了。真可谓三十年河东，三十年河西。

　　8月初，国际私募股权巨头KKR宣称，将计划年内于纽交所上市。尽管有消息指出：上市的原因之一是出于对管理层老龄化问题的考虑——此次上市将留出16％的股份未来安排给管理层和团队，但在不适合公开募资的情况下募集新资金仍是KKR的主要目的。

　　一波三折的求生机会

　　KKR此番的重组、上市计划已经传递出了私募股权基金深陷金融危机并将继续受挫的负面信号。

　　2007年上市的黑石集团管理层或许更有远见，当时黑石的上市一度被认为是PE走向穷途末路的标志，其股价自IPO后一路下滑。但是黑石的管理层却借助新股发行的机会成功套现了好几亿美元，其中奠基人施瓦茨曼个人套现了6.84亿美元。而去年紧随黑石步伐准备上市的KKR则命运多舛。

　　先是迫于黑石管理层套现引发的负面反应，KKR明确承诺不会仿效前者，以免辜负投资者期望。随后，道琼斯指数的逐渐下滑让KKR难以寻找合适的上市时机来避免黑石上市后一路走低的命运。

　　KKR苦等一年多，到了今年8月中旬，债券市场形势进一步恶化。祸不单行的是，KKR子公司KPE在泛欧交易所上市后也境况不妙，该公司市值甚至一度低于净资产价值，以KPE为渠道进行股权融资的路几乎堵死了。

　　为了在困境中突围，KKR选择先将KPE收购、退市，然后再整体上市的套路。对此番运作，华尔街主流分析师明显分成两派。一方认为：解决KPE的问题，有助于KKR在随后纽交所上市进程中减少不确定性因素，因为在KKR报表上对KPE的投资价值会因为后者的股价变化而导致KKR的整体估值、定价面临诸多变数。另一派观点则认为：KKR在让KPE退市的过程中作了有不确定性代价的承诺，因为此次退市采取的是换股策略，即KPE投资者按照一定比例换为持有KKR的股份。为了取得投资者同意，KKR承诺如果未来三年KPE股东置换的KKR新股价值未能达到某一水平，他们将获得额外的股份。这对准备年内上市的KKR不是一个有利的举措，因为那些准备购买KKR股票的潜在投资者不会甘心让公司老股东得到额外的补偿。

　　“和两年前比起来，KKR、阿波罗还有黑石这些大型PE基金现在的状况很不妙。”彭博社认为，KKR此番的重组、上市计划已经传递出了私募股权基金深陷金融危机并将继续受挫的负面信号。

　　寻找新的盈利支点

　　KKR将投资一些中间等级的债务以及股权、债券混合类的证券、受困资产，并向基础设施和房地产领域进行投资。

　　彭博社的观点并非哗众取宠。2008年第一季度KKR亏损约1.18亿美元，如此状况下又怎能让人相信KKR可以快速扭转乾坤呢？

　　并购咨询企业格雷德利（Gridley & Co）的创始人林达·格雷德利说：在华尔街无论是大型投资银行还是私募股权基金都急需业务转型。

　　作为金融界最激进和最精明的捕猎者之一，KKR管理层正在不断地作自我调整。除了积极推进上市计划之外，还致力于调整公司业务结构，其中包括投资方向的多元化。据彭博社报道，KKR将投资一些中间等级的债务以及股权、债券混合类的证券、受困资产（distressed assets），并向基础设施和房地产领域进行投资。不过，如此调整也着实乏善可陈。

　　如果上市成功，公众公司的身份则会让KKR面临诸多束缚，透明度的提高降低了KKR投资运作策略的隐蔽性。

　　就在各路分析师纷纷列出KKR前景选择的时候，黑石为PE基金做了一个很好的榜样。作为全球最大的一个并购基金集团，黑石于今年耗费9.3亿美元投资了对冲基金GSO，这家对冲基金也果真不负众望，帮助黑石在最近一个季度取得了战胜分析师预期的业绩。

　　那么，号称也要投资债务和受困资产的KKR，是否也将会选择对冲基金作为实现转型的平台呢？

　　私募股权基金和对冲基金在未来的合作逐步加强得到了很多支持性观点，毕竟在美国债市、股市、房市的一片惨淡之中借助做空交易保持利润是为数不多的选择。

　　有趣的是，一向习惯于出其不意的投资并钳制并购企业的KKR，此番能否再次站在对冲基金和纽约交易所的门外独善其身？或许谜底会在下一个季度初露端倪。