2005-9-1

      文/姚亚平

　　“我相信中国互联网搜索的未来，我们将继续关注于建立出色的业务，而不是密切关注股票。”一夜间身价飙升9亿美元的百度首席执行官李彦宏的公开亮相颇 

　　有一番看破红尘、超然世外的感觉。

　　早在北京时间8月5日晚11点40分，中文搜索服务商百度在美国纳斯达克股票市场正式挂牌上市。当天，发行价27美元的百度，以每股66美元高开，并直线上闯至151.21美元，收盘于122.54美元。按此价格，百度公司的市场价值为39.58亿美元，成为纳市中国第一股，也是五年来经纳斯达克开盘当日涨幅最高的股票，甚至可以列入纳斯达克历史前二十强。

　　百度这个奇迹来得如此突然，连李彦宏及其百度员工都感到“措手不及”。

　　但随后的几天里，虽然百度的股价持续大幅下跌，并一直在90美元上下盘整，但这个价格仍然足以吸引全球的目光。美国东部时间8月12日收盘时，百度的股价停在95美元上。按照百度第一天的股价，其市盈率最高达到2450倍，远远高过了雅虎、Google等高科技公司。而此时百度的年收入才仅仅1400万美元左右。

　　技术工程师出身的李彦宏坦承，这次上市并非是百度的目标，只不过是发展的一个手段。“上市提高了知名度，与此同时，我们也可以利用资本市场去做一些事情。”李彦宏称上市对于百度来说，只是更接近了未来要达到的目标。而对于未来百度的发展方向，李彦宏更是坚持将“搜索进行到底”，一切围绕搜索而展开。

　　IPO一波三折

　　去年，全球最大的搜索引擎Google上市成功，其股价一路飙升至300美元，总市值超过了900亿美元，一跃成为最“年轻”的媒体一哥，如果互联网可以被称为一种媒介的话。Google的成功对互联网的存在模式是一次二次格式化，而对资本市场却是一个不折不扣的洗脑：它深深地让投资人记住并相信了搜索引擎这个词。

　　百度的IPO，以其破天荒的单日涨幅刷新了中国概念股的记录，也为过去五年纳斯达克上市公司所仅见。但是在百度的IPO过程中，有着太多的无奈：Google的CEO埃里克·史密特在三周前秘访百度公司，更是引起人们的好奇：上市后的百度，会不会被庞大的Google收入囊中？为了防止财大气粗的Google恶意收购，百度与投行煞费心机地做出了同股不同表决权的牛卡计划；原计划发30%股份，在临IPO前半个月缩减为10%，这种临战变阵实为兵家之大忌，但举手投足间都透露着百度背后的诸多无奈。

　　从百度的招股说明书中可知，百度设计了“不同表决权股份结构”(Dual Class Share Structure)的反恶意收购计划，也就是“牛卡计划”。在“牛卡计划”中，两种不同的股份具有级别完全不同的投票权。其中，原始股东具有极大的投票权，包括董事选举和重要的公司交易(如合并或出售公司及公司资产)。这样，这种“集权控制”能防止恶意收购。这样，Google想收购百度的计划将不可能实现。

　　无奈更多地渗透在这个中国最成功的搜索引擎的IPO细节中。李彦宏对媒体透露，一开始内部定价的时候，投行推荐的是17~19美元区间，在他们要求之后调到18~20美元，但是百度还是觉得这个定价低了，经过一番讨论之后又将发行价定在19~21美元区间。

　　但是市场的欢迎程度显然让百度看到了自身价值或许不止于此。“后来看到我们真的非常受欢迎，所以在上市前，我们又提高价格，把最终发行价定在了27美元。”李彦宏坦言对这个27美元的定价非常满意。

　　经过三四次上调，百度的发行价最终确定为27美元，但纳斯达克一开盘，百度股价就直奔66美元，这个价格比发行价高了39美元，表明百度的承销商当初估计百度市值时存在极大误差，使百度的融资额平白减少1.6亿美元，而承销商如此一来，却通过让其客户赚取差价获利不菲。

　　“好在百度多留了个心眼儿，在IPO之前把原定的25%招股比例缩减为10%，为日后作第二次或第三次增发新股预埋了伏笔，不然就亏大了。”某媒体记者对百度高开高走不住地惋惜。“公开拍卖法毕竟不是IPO的常态。而其代价，则不光是付出了7%的承销商手续费，也因发行价过低而少融了一亿美元以上资金。”

　　业内资深人士认为百度这种“神话”的背后有着太多无奈成分，百度几个大股东割肉上市了确创业的夙愿或许是一个解释，“包括百度创始人李彦宏和徐勇在内的内部持股人何以会在27美元的发行价区域售股。或许，这是在内部持股人大多不愿售股情况下的一种妥协吧。”

　　缺失话语权

　　“IPO价格与开盘价以及当日成交价差距如此之大是有问题，在美国成熟的资本市场上，开盘价在发行价上下浮动百分之十几是比较正常的，”在股票市场操盘数千万元资金的张先生告诉记者。“百度的这种非常情况非常值得深思，对中国IT业即将在美国上市的企业是非常有借鉴意义的。可惜的是其高攀的股价将人们的注意力引向了关注股价这样一个错误的方向。”

　　百度已经做的很漂亮了，在与华尔街谈判过程中话语权的缺失不是他的错，这是整个中国IT企业都面临的一个问题。百度的IPO总体是成功的，但我们还必须从其成功中挤出更多的营养，毕竟中国还有很多IT企业排队等待去美国上市，百度就是他们的标杆。

　　曾经为Google设计股票拍卖策略的佛罗里达大学金融学教授杰伊•里特(Jay Ritter)认为，只有该股票在首次交易日18%的涨幅可以被真正算作股票的“IPO折价”。用这个理论来套算百度的IPO价格，其折价率已经非常之高，换句话说百度被华尔街那些资本老滑头们赚取了太多的“折扣”。

　　“Google上市时用了荷兰式拍卖定价的模式，究其原因是为其创始人很不信任华尔街对Google这种新模式公司的定价能力。”《华尔街日报》专栏评价。

　　去年Google的IPO也是费尽心机，“尽管其涨幅开盘几日远未达到70%，但这仍然表明定价的不足。拍卖程序原是要避免.COM股票在90年代常见的那种在上市首日股价飞涨的现象，该现象使那些享有特权的客户，即决定如何分配股票的投资银行大发横财。”华尔街的证券分析师表示。

　　百度之所以选择华尔街传统的IPO程序，而不敢像高举高打的Google那样蔑弃华尔街的游戏规则，以公开招标方式招股，借以绕开作为中间人的投资银行和机构投资者，自有其不得不然的苦衷。

　　“百度的发行价格与开盘价以及当日最高成交价差距如此之大，很大程度是因为百度在美国资本市场没有议价能力，这是绝大部分中国企业都面临的问题，”上交所证券分析师介绍，“另一方面，百度的决策层以及顾问对百度的企业价值评估与美国资本市场相距遥远，他们没有理解美国资本市场的热情。”

　　发行价格过低以至于高开高走不是百度的个案，这是过去的中国企业以及未来即将要在美国上市的企业都将面临的问题。

　　“中国国际航空公司在海外两地上市时，承销商要求我们将融资额定为40亿元，但国际航空强烈要求做到140亿元，最低做至100亿元，否则就换顾问和承销商。”中国国际航空董事长李家详一语道破中国企业在美国资本市场没有话语权的要害，“最终他们还是乖乖地将股价上调。”

　　由于中国国际航空在中国这个大市场具有相当的风向标作用，无论对空中客车公司还是对波音公司，采购时均可以以自己为中心，这种底气也让他们在与资本市场谈判时可以掌握主动。

　　但是中国的IT企业，尤其是时间短、底气薄的互联网公司，在美国资本市场还没有话语权，以至于折扣价发行。这是现在仍在排队等待纳斯达克上市的中国IT企业急需补上的一课。

　　市场期望之重

　　“对于百度来说，我们恰好占了两个成长的因素，一个是中国，一个是搜索。它们的‘结合’正好被百度明显体现出来。”李彦宏这么看待自己在纳斯达克的成功。上市是手段不是目标将“搜索进行到底”

　　而对于在纳斯达克首日的表现，李彦宏自己也称，这个股价的确是偏高了，但是他也表示，这并不代表就是互联网泡沫的产生。

　　从成千倍的市盈率来判断是否泡沫并不是很科学，也不准确，毕竟资本市场购买的是企业预期。资本市场存在高度不确定性，互联网那飞速的过山车式发展将这种不确定性的风险无限放大，无论Google还是百度，在互联网上的成功已有目共睹，但其资本价值只能由时间确定。

　　“作为互联网时代的基本需求，目前的搜索还处于发展的早期。”李彦宏称未来百度的发展仍具有很大想象空间，百度的竞争对手也不会是哪家公司，而是“搜索市场的成熟速度”。

　　我们无法判断百度是股价是否真的虚高，因为每个人看待企业的预期都不同，每个人心中都有自己的“小算盘”；也无法判断百度未来是否会再高涨到150美元，因为高速发展的互联网充满了不确定性，但可以肯定百度的成长趋势是令整个互联网欣喜的。

　　然而对于中国那些眼巴巴地学习百度、希望圆梦纳斯达克的中国互联网企业，我们不得不分析：如果百度的股价不虚高，则皆大欢喜；如果百度的股价虚热呢？那百度将如何承担这个资本市场之重呢？

　　佛罗里达大学的金融专家杰-里特(Jay R. Ritter)，对IPO颇有研究。经过对1970至2003这段时期的研究，杰.里特发现，五年内，首次公开募股比类似公司的市场回报要低4.1个百分点。他还每十年为一个阶段对自己的研究结果进行推翻，但是结果是一致的：首次公开募股市场回报要比同期股低。

　　当百度在8月5日当天彪升354个百分点时，艳羡者比比皆是。谁还会提曾在1999年12月份购入VA Linux(一种可免费使用的UNIX操作系统，运行于一般的PC机上)的IPO，头天交易就狂升了697.50个百分点？或是在首期开盘就攀升了606个百分点的环球网(Globe.com)

　　Google及其顾问去年有较长时间都很担心，要是小投资者加入追捧行列，把股价拉升到一个不能持续的水平后，一旦股票显露出实际价位而急速回落，那会怎么样。“他们唯恐收到错误信息的投资者把股价抬上天，”硅谷老财务人员汉姆布列特先生说。“这促成了复杂的登记规则，Google当时那些规则就是为阻碍幼稚的投资者参与而设计的。”

　　而去年Google预期的IPO狂热并没有出现，相反，却在“中国Google”身上体现的淋漓尽致。当Google还在80美元时没有购入的人，现在看其已涨到300美元，这种悔意与沮丧全在中国Google身上体现出来了，疯狂地买入百度股票，以期再现Google神话。

　　但百度已经被资本市场寄予太高的期望，如果在以后几个季度的财务报表中百度的财务表现连续没有尽如人意，那么投资者就很可能会用脚投票，当然百度这种上升的趋势还是很有可能留住投资者的信心，虽然其第二季利润只有150亿美元、用美国人看Google的标准衡量很为逊色。

　　然而，不仅仅是百度，美国资本市场对中国概念股的波动也是任何一个上市或即将上市的中国互联网企业必须要面对的现实：自己就像一叶小舟，漂泊纳斯达克的美元大潮中，一个追捧可以将你推到浪尖，一失力就跌进海底。51job甫一上市，曾经创造出70美元的高股价，转瞬之间就跌回十几美元；新浪、网易、搜狐都曾经纳斯达克经历若干次过山车，网易最典型，其股票一度跌入几十美分的垃圾股，一度又被抛向70美元的高空。

　　这些都不是企业所能左右的，但这种资本的未来期望取向却能够间接或直接影响一个企业的存亡，中国企业如何做到面对波涛汹涌的资本市场，做到“风云起落心头欲，江山兴衰湖中波”？

　　学会不感冒

　　“上市对百度非常重要，对其提高造血功能，形成良性的发展机制大有裨益。随着造血功能的提高，百度的未来前景也相当可观。”计世咨询资深分析师郭海涛对百度上市充满了信心，对其未来前景也表示相当看好。

　　企业的发展升级必定求助资本，而资本反之也左右企业的战略，学会在资本的追捧中找到自己是中国企业的又一课。由于长期与资本市场隔离，很多企业并不懂得在资本中寻找自己，丢了自己，何谈资本。 

　　技术工程师出身的李彦宏坦承，这次上市并非是百度的目标，只不过是发展的一个手段。“市提高了知名度，与此同时，我们也可以利用资本市场去做一些事情。”李彦宏称上市对于百度来说，只是更接近了未来要达到 

　　的目标。而对于未来百度的发展方向，李彦宏更是坚持将“搜索进行到底”，一切围绕搜索而展开。

　　虽然并不完美，但百度已凭借影子在美国的资本市场冲出一条荆棘路，还好他们并没有迷失自己。

　　“我们可能会展开一些来扩大规模或是发展新业务的举措，但是这些肯定都和搜索有关联。”李彦宏这样透露。

　　网络经济是注意力经济，而注意力在一定期限和范围内的有限性注定了浮躁的必然与期望价值。当网络经济没有创新和不确定性的活跃感就可能失去了自我的新经济特性，也就不会如此的吸引众多人士、概念与公司前赴后继。然而浮躁的最终是沉寂，期望的极限是希望破碎，，此次百度所掀起的资本期望绝对是WEB2.0时代的开始，而非高潮与结束。

　　生于忧患，死于安乐，百度或者说像百度一样沾上资本市场的中国互联网公司们，互联网的第二轮大潮让他们的正面露出阳光般的笑容，但资本市场美元的亮光也像透过树叶的阳光散碎在他们的侧脸，要想拨开树叶，中国互联网企业尚有太多不足需弥补。

　　看着阳光下百度的背影，中国那些梦想纳斯达克的互联网企业，甚至于WEB2.0下的新新企业们，会向左走还是向右走?我们拭目以待!

　　配文一：还原百度

　　2000年1月，携带Peninsula Capita和Integrity Partners两家风险投资公司120万美元的投资资金、“超链分析”专利和创办中文搜索引擎的点子，年轻的李彦洪和徐勇回到北京，开始了他们的创业之旅——百度在线网络技术(北京)有限公司。

　　创业初期的百度，主要依靠给一些大的门户网站提供搜索引擎服务而获取赢利；后竞价排名给百度带来了丰厚的回报。到目前为止，竞价排名已经成为百度的主要收入来源，占到百度收入的80%。其他为百度带来收入的还有软件检索和网络广告、固定排名三大业务。

　　到2004年第一季度，百度终于扭亏为盈，当年实现盈利1200万元。2005年第一季度，百度实现盈利250.1万元，和2004年第一季度的103.8万相比，盈利上升了140%。

　　配文二：美国上市有多美？

　　百度上市首日的表现令很多人对中国搜索市场的前景充满了期待，更对这个全球最大的中文搜索充满了期待。“中国的Google”是百度迅速被投资者接纳的重要原因。继百度之后，中国今年晚些时候还将有一系列公司在美国市场上市。

　　那么美国上市究竟有多美？

　　如果说百度在国内排行老大更多靠的是对本土用户和传统资源的熟悉与挖掘，那么如今的上市反而增加的是更大的挑战，不光是法律、制度等游戏规则方面的挑战，更多的是公司治理结构与对全球网络用户习惯熟悉与否的挑战。要想在全球市场长正面击败Google并非一日之工能毕之役；

　　有人说各种违法侵权链接与下载是百度三分之一流量的直接缔造力量，上市前百度自觉对其下吧、MP3搜索链接的自宫行为与其看做是向守法经营靠拢，不如说是在重重国内外压力下的一种无奈和妥协，华尔街的投资家们可不愿意百度再步中华网、网易、中国人寿、UT斯达康、中航油、新浪、前程无忧等的后尘。

　　“美国资本市场监管严格，可以’逼娼为良’，这才是中国企业在美国上市的一大价值所在。”长江商学院院长项兵在谈到中国企业美国上市面临严苛的监管时,恨铁不成钢地一语道出监管真谛。

　　美国资本市场类似《萨班斯-奥科斯利法案》(The Sarbanes-Oxley Act，以下简称《萨奥法案》)这样严格的监管可以逼迫中国企业治理规范化、透明化，高效,并能向投资者提供高回报。这是国内资本市场短期内无论如何改革都无法做到的。

　　在美国上市公司对中国企业本身就是一个不小的挑战，由于政策不同、环境差异以及公司历史和治理成熟度的不足，对任何一个中国企业都是一个比美国公司更大的多的挑战。

　　“首先，中国公司面临的挑战表现在公司管理结构上，如该法案对董事会成员有严格规定，例如独立董事的数数量，熟悉美国会计准则独董的数量；其次，中国企业对美国的企业体系是否适应及程度是一个疑问，中国企业必须改变自

　　己去及时地适应美国企业的规范，”UT斯达康中国区CFO张勤继续说道，“一方面深入理解消化需要时间，另一方面是中国企业如何去及时补上这块短板的问题。”

　　“被美国资本市场认可，公司要有自己的控制体系，看有无规范标准；规范标准是否被严格执行；所有的执行是否可以摆在阳光下被审计验证，而可否审计验证又是一个不断评估的改进过程。”新浪CFO曹国伟表示，这三个环节恰恰是指到了中国大部分企业的痛处。

　　融入美国资本市场的核心问题不在于是否花钱请人完成了一个完美的公司治理框架，而是决策层是否意识到应该做这个事情，高层管理者是否意识到这么做的必要性并发奋去执行。

　　百度正在做，而且很漂亮虽然不完美，看着百度的背影，你知道如何缺什么了吗？ 

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