2005-7-6

　　中国银行业似乎正在与低迷市道进行赌赛，交通银行、民生银行、建设银行、中国银行，乃至一些城市商业银行，均在或近或远的规划中跃跃欲试，力图尽早实现上市梦。

　　银行股风光不再

　　6月13日，中国内地第五大银行———交通银行于香港接受投资者认购申请，由此如愿以偿成为首家赴港上市的内地商业银行。

　　交行提出的招股价区间在每股1.95港元至2.55港元之间，市净率（P/B值）将为1.42-1.75倍，市盈率（按加权平均值）将在11.1倍至14.51倍之间，定价较目前香港上市银行低出许多。尽管如此，交行的国际认购仅为7至8倍，远逊此前的众多预期。

　　作为交通银行战略投资者及保荐人之一，汇丰表示，民生银行和浦发银行的股价是2005年预期收益的12倍，招商银行的预期市盈率为16.9倍。“从规模、资产质量、增长前景和市场地位考量，交通银行的发行价定在2005年收益的10-14倍是合理的。”基于账面价值，汇丰称每股股票的合理价值为人民币2.06至3.15元。

　　然而这一说辞毕竟存在可推敲之处，与以往相比，交行上市或多或少多了几分冷清，少了几分追捧：

　　2003年12月，中国人寿在美国上市，超额认购168倍，股价市净率及内在价值比率均超过了欧美同行的平均水平，招股之成功超过预想；

　　2003年9月，华夏银行逆市挂牌A股市场，该股发行价为5.60元人民币，发行市盈率为19.86倍，发行后的每股净资产值为2.695元。而其综合素质仅与深发展接近，资产质量与盈利能力相较已上市4家银行处于中下游水平。

　　2002年4月，招商银行上市，发行价为人民币7.30元，市盈率约为21倍；

　　而在更早前上市的深发展、浦东发展以及民生银行，因为A股市场特殊的历史背景，其发行价格与市盈率之高，更是已成绝唱。

　　而受交通银行上市影响，信誓旦旦将于近期赴港上市的民生银行原打算在通过联交所聆训后两周内上路，现目睹市况如此，已决定延后出行。

　　内地上市银行价值被低估

　　由于上市的规模庞大，上市后的交行很可能将取代东亚银行成为香港第四大上市银行。有研究报告显示，经统计全球总资产在5000亿元人民币以上银行的估值水平，从2005年上市银行的市盈率、市净率水平看，内地银行的估值水平已经在全球大多数大银行所在的区间，如果考虑基本面因素，如中国经济持续增长、综合经营、税负降低等，内地上市银行目前的估值区间已严重低估。

　　受到全流通预期的影响，A股市场各行业的合理估值水平已无形中开始向H股及红筹股看齐，石化、交通运输和电信运营等溢价较高行业股票近期出现大幅度下跌，相反，银行股是大盘自4月暴跌以来，累计跌幅最小的板块，其相对较低的估值成为机构资金规避系统性风险的最佳“避风港”。由此可见，当前出现的大量银行海外上市热潮，已经迫使境内市场银行股价值中枢向海外市场靠拢。而在这一接轨国际的过程中，“中国概念股”的降温，以及因为认知上的差异而付出的风险折价，其对境内股市的影响是明显的。

　　海外上市后的隐忧

　　除了最为直观的补充资本金以满足资产扩张需求外，通过上市，尤其是海外上市，完善公司治理结构，引入外部监督机制，更是中国谋求上市的银行所期望达到的目的，关于这一点，用《百年花旗》中的话说就是“赚钱的本领在赚钱之外”。

　　从目前内地已有的5家上市银行的情况来看，这些银行在上市后普遍经历了业绩的增长，同时，从同业间的横向比较来看，其竞争力亦处于比较领先的位置。而关于上市给银行所带来的转变，招商银行行长马蔚华认为，上市“有利于银行提高风险防范能力和规模扩张能力；促进银行提升管理水平和效率；增强银行创新动力和能力；较好解决历史包袱，有利于增加发展后劲和竞争能力。- - - 

”

　　然而去年以来内地银行业包括部分已上市或拟上市银行不时曝出的经营丑闻显示出中国银行业的改革仍有很长路要走。诚然，通过股份制改造，过去的坏账可以得到清理，不良贷款率也实现了下降，但这些银行的贷款质量仍存在问题，尤其是在经济增长急剧放缓的情况下。一些分行与当地政府官员的关系，往往仍然强于它们与总行的关系。尽管已经裁员，但大型国有银行仍然十分臃肿，而熟悉现代银行操作的人员却很少。这些担心可能直接导致海外投资者对于投资中国内地商业银行顾虑重重。

　　作为国有银行上市排头兵的交通银行体会了这种艰难，银行界人士认为，在财务制度、风险控制、公司治理等方面都几乎没有与国际接轨的中资银行要到海外上市，仅案头工作一般就要进行一年半到两年，该人士称，“不做上市准备就不知道中资银行要解决的问题有多大”。而且之前中资银行理解的“财务重组”往往只是坏账剥离、表面上的“账务重组”而已。

　　这还只是上市前的工作。京华山一首席顾问刘梦熊提醒，海外上市，尤其在美国上市，必须考虑到美国监管制度的严格性。他说，美国监管制度缺乏自由度，对投资者的保障程度比较高，而对上市公司相对较低，加大了上市公司的法律风险。

　　“层出不穷的法律纠纷令许多境外上市公司望而生畏。”刘梦熊说，中国银行业刚刚进行公司治理方面进行变革，极可能有许多以往旧账未能及时充分披露，从而埋下美国投资者高昂诉讼赔偿的种子。

　　另外，以纽交所为例，一家税后利润在2000万美元的上市公司，一年的维持费需要120万至200万美金，如果是三家国有银行这样的企业，一年维持费用至少在1000万美元以上。

　　而所有这一切，无不预示着，中国内地商业银行的海外上市之路未必尽然只有鲜花和掌声。