2005年04月26日

　　2004年是中国企业海外上市的又一个高峰年，境外上市筹资额约为国内的2.6倍。据统计，2004年有84家中国公司在美国、香港、新加坡等证券市场上市，总筹资金额高达111.5亿美元，而中国内地证券市场2004年首发筹资额仅为44.71亿美元，创下自1997年以来首发融资额的最低点。

　　刘猛/文

　　大量优秀企业海外上市，使得国内证券市场边缘化和空心化的趋势越来越明显。在这种情况下，《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》的出台，将从某种程度上抑制企业海外上市的冲动。

　　抑制民企以红筹形式“绕道”上市

　　由央行、外管局、银监会及证监会四部委联手出台的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（以下简称《通知》），对国内企业尤其是民企海外上市将产生重大影响。

　　国浩律师事务所娄建文律师认为，该《通知》的要旨是以“资本来源地”甄别外资属性，用意在于审查国有资产的管理者有无规避监管进行内部交易侵蚀国有资产，境外私募涉及的机构投资者的资金来源是否正当，并对以境内资产或权益换取境外资产或权益的有关行为行使审批权，事实上就是为了抑制民企以红筹形式“绕道”上市，并遏制日益猖獗的资本外逃。

　　《通知》的出台，使得红筹上市要经过国家发改委、商务部、外管局三道关卡，从某种程度上反映了管理层对国内企业海外上市政策的再度收紧。这对国内企业尤其是中小型民企海外上市的冲击是勿庸质疑的。

　　但作为中国企业海外上市首选之地的香港，业界对《通知》的反映还是比较客观和理智的。香港联交所把上市内地企业分为三类：Ｈ股、红筹股及境外非国有企业。截至2004年年底，内地在港上市企业共有304家，占香港联交所上市公司总数的28%，市值达20205亿港元，占香港联交所上市公司总市值的30%。但据香港联交所统计，自2001年起，在港上市的中国企业虽有70%是民企，但相对市值却仅占22%左右。而且自2003年4月中国证监会“无异议函”制度取消之后，民企在转资境外的过程中，奇谋百出，全无规范，特别是一些原属国有资产但经MBO转为民营的企业，更是脱离在监管视线以外。因此，《通知》的出台无疑对规范民营企业海外上市有着重要的作用。

　　麦格理集团大中华区董事总经理温天络认为，香港投资银行界的担心主要是围绕一些已经筹建的海外控股公司和一些已经进入上市工作后期的公司，《通知》可能带来了一些不确定因素。“但业内一致的看法是，在未来的两三年，民企红筹股的数目会大大减少。”

 　　而内地企业以H股的形式上市的趋势会有所增强；同时，“香港证券界也预期中国证监会会降低‘四五六’的要求（即净资产不少于4亿元、筹资额不少于5000万美元以及过去一年税后利润不少于6000万元）。”温天络说，因为4亿元净资产的要求对民营企业来讲是一道较高的门槛，而且对社会包袱比较轻的民营企业来说，其税后利润的增长未必一定与其净资产值严格相关。

　　香港大福证券集团的梁伟沛认为，外管局收紧新上市的审批是用来限制未上市企业的,所以对现有的红筹股影响不大。相反地,因为供应量的减少,现有的红筹股有“奇货可居”的优势。另一方面,红筹股的发展事实上是依赖于母公司的注资和培育,如果今后以红筹方式上市的公司减少,各地方政府可能会更专注于培育现有的窗口公司,那么,已经上市的红筹股就更有竞争优势了。最近招商局国际就获得母公司低价注入的上海港30%股权,市场传闻北京控股也有向母公司收购近百亿元的管道燃气项目的打算。

　　2004年内地企业在港上市筹资854亿港元，超过深沪市场筹资额

　　虽然《通知》的出台引发出种种争议，其执行效果也有待市场检验，但对其更深层次的理解是国内监管层对过去海外上市政策的一个反思，是国家调整相关政策的一个信号，而目前只是第一步而已。

　　纵观国内企业海外上市的发展历程可以看出，大量中国企业为了融资改制，不惜高成本运作奔赴海外上市，其原因不仅是因为国内资本市场本身发展的局限造成的，一些值得商榷的政策的推动作用也是不可忽视的，如在国内许多省市，境外上市不仅作为地方政府的政绩考核，而且还出台了优惠政策。另外，在税收方面的优惠安排也成为一些企业海外上市的推动力。商务部和税务局曾出台了税收优惠政策，海外上市公司（外资公众股超过25%）可以申请转为外商投资企业，享受税收等各种优惠。但如果在国内资本市场上市，三年盈利必须提供相关完税证明，很多企业面临补税问题，尤其对中小企业来说增加了一大块成本。

　　另一方面，大量优秀企业海外上市，也使国内资本市场边缘化和空心化的趋势越来越明显。从海外上市融资额看，仅以香港为例，1993年以来，中国股票在香港的总融资额在1997、2000和2004年三年分别超过国内股市融资额，12年合计中国企业从香港融资8590.10亿港币，相当于9105.50亿元，超过了内地股市8958.32亿元的融资总额（图1）。

　　新华信的闫冬认为，通过以上数据的比较不难看出，国内证券市场的融资能力已经处于劣势，逐渐失去对国内企业的吸引力。

　　目前国家仍然鼓励国有企业赴境外上市，通过引入海外的投资者来推进国有企业产权改革进程。但如果国有企业、民营企业都优先选择到境外上市，那么中国本土的证券市场将逐渐失去生存与发展的基础，不利于整个国民经济的资源配置，这显然是管理层不愿看到的。

　　在国内证券市场流失大量优质上市公司资源的同时，那些付出昂贵代价赴海外上市的企业的价值却往往被低估。应该说，中国企业在海外市场上仍然处于一个价值被低估的阶段。2003年以来中国概念股受到海外投资者的追捧后，其估值才有所升高。而且，相比于2004年国内主板平均17.59倍、中小板平均17.14倍的招股市盈率，只有美国纳斯达克市场对中国互联网企业给出了相对高的发行溢价，其他市场内地企业的发行市盈率都是较低的。其中香港主板低于国内主板28.8%，香港创业板低于国内中小板45%；新加坡主板低于香港主板23.4%，新加坡创业板低于香港创业板22.8%。在新加坡创业板上市的新湖滨控股招股市盈率只有4倍（表1）。

　　而且，由于存在信息不对称，海外投资者很难充分了解国内企业，尤其是中小企业，而中小企业也很难通过海外挂牌在其国内目标客户和供应商中树立形象和传递信息。这种资源不匹配造成的后果就是，企业虽在海外上市但价值仍被严重低估。在香港创业板上市的大量内地中小企业，往往以低于10倍的市盈率招股，而且上市后很快跌破招股价，交投冷清，基本失去再融资能力。如西安海天天线，是专业从事移动通信基站天线和射频系统设备研发、生产、销售与服务的高科技股份制企业，是国内移动通信辅助设备行业中一家颇具影响力的公司。2000年，该公司在小灵通市场上就占到了90%的市场份额，连续几年高速增长，2002年每股收益达到0.73元。2003年11月在香港创业板以0.68港元发行新股1.6亿股（面值0.1元），募集资金港币 1.1 亿元,发行市盈率9.87倍（全面摊薄12.83倍）。上市后价格冲高回落，一路下跌，最低价达到0.15港元，目前的价格维持在0.20-0.30港元，市盈率仅为3倍。而且上市15个月来竟有5个月换手率不到1%，甚至出现日交易量为零的情况。

　　另外，海外上市的企业尤其是民企也频频出现问题。有关调查数据显示，近两年在香港联交所挂牌的内地民企中，约有20%的公司暴露出各种各样的问题，涉及上市造假、业绩造假、违规融资等行为，中国特种纤维（0285.HK）更成为第一家被清盘的内地在港上市民企。娄建文认为，红筹民企出现问题与国内相关政策有一定联系，与中国对以红筹方式在境外上市的公司采取逐步放开的政策有关：从一开始的基本禁止、个案审批到全部审批，从事前审查再到取消审查，使得红筹上市成为民企海外上市的“坦途”。再者，中国的有关主管部门没有共同协作“查漏堵缺”，使得国内机构无法监管红筹民企的“绕道”上市行为；而且，没有强制性要求红筹民企履行信息披露义务，监管部门也缺少持续监管的举措（表2）。

 　　因此，尽管《通知》之后国家是否会进一步出台相关政策还有待观察，但有一点已十分明确，即管理层已经意识到民企红筹海外上市过程中的种种问题，未来民企的海外上市之路将逐渐规范化与透明化。而如何解决中国企业海外上市现象背后所隐藏着的中国资本市场发展现状与企业改制和融资需求的矛盾，国内、国外两个资本市场无序竞争的矛盾，中国金融外向型运行轨迹和风险管理的矛盾，则是将来政策发展的应有之意。

(详见《新财富》2005年04月号)