|
提要：
目前完成股改市值已达60%，扩容一题不容回避，开闸之后大型国企是直接登陆A股市场，还是走海外上市之路。
平安证券综合研究所 罗晓鸣博士
国内大型企业纷纷寻求海外上市引起了各方面的关注，其中担忧优质国企海外上市引发国资流失以及加速国内证券市场边缘化的呼声越来越多。但我们必须承认，无论在市场容量、制度完善程度以及投资者质素等诸多方面，国内证券市场无法承担大型国企上市的重任。如何化解其中的矛盾，并以此推动国内证券市场的健康发展？我们认为，A+H股的方式是一个具体可行的方式。
一、超大型国企采取A＋H发行模式是现实的选择
选择A＋H股的发行模式即借助海外资本，又使国内投资者获得投资我国大型企业的机会。
超大型国企的改制上市是国企改革的重要步骤。但是，像中行、工行、建行等这样的超大型企业，如果仅仅以发行A股的方式上市，A股市场根本无法承受。如去年在香港发行上市的建行，发行H股共募集691亿港元，约折合人民币711亿元左右，而2004年A股市场的总融资额也就约800亿元，目前A股的总流通市值也就1.13万亿元，这意味着如果建行完全在A股市场发行上市，其融资额已经接近2004年A股市场总融资额，或者说占A股现有流通市值的7%左右。显然，目前A股市场还根本无法承受像四大国有商业银行这类的超级国企的发行上市。
另一方面，过去由于A股市场规模太小，承受能力有限，新股的发行规模和发行时间都受到限制，此外缺乏机构投资者，因此很多大型企业不得不选择海外上市。而目前虽然A股市场的规模依然较小，但与以前相比大了很多。同时机构投资者在这几年快速发展壮大，普遍估计目前机构投资者已经占A股流通市值的50％以上。目前我国A股市场目前已经具备了一定的承受大型股票的能力。
因此，在目前A股市场还没有达到能承受像四大国有银行这样的超大企业的情况下，选择A＋H股的发行模式无疑是最好的选择。
目前有A+H股的公司31家，而这些境内外两地上市的公司，由于受到内地近距离的监督监管，和境外成熟市场的严格的规范化监管，其公司治理，规范运作方面普遍好于纯A股公司。如果有更多的公司实现境内外同时上市，对境内上市公司规范运作、改善治理结构起到示范作用。
二、实施A＋H模式发行的时机已经成熟
国A股市场即将成为与国际成熟市场基本没有区别的全流通市场。事实上，近年妨碍A＋H股发行方式的主要障碍已经消除。
2005年5月开始目前正在稳步推进的股权分置改革预计今年内就基本可以完成，我国A股市场即将成为与国际成熟市场基本没有区别的全流通市场。过去由于A股的估值水平显著高于国际水平，而我国在境外上市的股票则估值水平普遍低于国际平均水平，因此造成同一家公司A股与境外上市的股票差价很大，从而导致任何国际接轨的政策都会严重地冲击A股市场。每当纯H股公司回内地发行A股都会引起整个A股市场的异常波动。而A股公司中兴通讯在2002年因提出发行H股而导致了股价的大幅下跌，半年内股价下跌一半。2004年交通银行、神华集团提出了A+H股方式发行股票，给A股市场造成了极大的恐慌，最终没能开启A+H方式的先河，还是以纯H股方式发行上市。
然而，经过2001年6月至2005年6月我国A股长达四年的下跌，又经过股权分置改革的对价，A股的估值水平已经降到了很低的程度。与此同时，国际对我国上市公司的认同度不断提高，以及对人民币升值的预期，我国公司在境外上市的股票近年普遍大幅上涨，H股近3年上涨超过2倍，估值水平也大幅提高，目前考虑对价因素后，A股与H股的估值水平和股价水平已经接轨，事实上已经有一定程度的倒挂。目前已经完成股改的H股公司有5家，这全部5家公司H股的价格都高于A股，其中G鞍钢H股已经高于A股超过20％。近一段时间部分有H股的A股的上涨就是H股的带动，如中兴通讯、海螺水泥，青岛啤酒、鞍钢新扎等。显然，目前A＋H股方式对A股市场的冲击已经消除，甚至已经成为利好。也就是说，实现A+H股发行的条件已经具备。
三、A＋H股方式发行有助于我国机构投资者的加速成长
采取A+H股方式，为我国A股市场提供大量的优质大型公司，必然吸引更多的资金从储蓄流入股市。
近年管理层积极培育机构投资者，大力发展证券投资基金、实施了QFII制度引进境外投资者、取消了国有企业投资股票的限制、批准了保险资金入市等等。但是，另一方面机构投资者普遍抱怨A股市场可投资的品种缺乏，可容纳的资金有限，从而制约着机构投资者的入市规模。如目前我国保险业的总资产大约15000亿元，如果按5％的入市比例可入市资金达750亿元，但是截至2005年底入市资金仅100亿元左右，估计目前的入市资金也不超过200亿元。
目前我国的储蓄存款高达30万亿元，其中个人存款达到14万亿，而储蓄利率和国债的收益率都很低，国债的5年期到期收益率只有约2.5％。由于投资品种缺乏近年大量的闲散资金流入了房地产市场，导致了房地产价格的不正常的上涨，我们估计近两年流入房地产市场的投机性资金高达4000亿元以上。近年管理层一直致力于扩大直接投资比重，但效果并不显著，目前A股市场的总市值只有约3.45万亿元，而流通市值只有1.13万亿元，与30万亿的储蓄相比是很小的。储蓄资金一般对资金的本金安全要求较高，因此要让这些储蓄资金进入股市必须有足够多的大型蓝筹股可以投资。而已在境外上市，或正准备赴境外上市的公司很多都是大型，或超大型的公司，如2005年上市的建设银行、神华，准备境外上市的工商银行等。采取A+H股方式，或其他境内外两地同时上市方式，为我国A股市场提供大量的优质大型公司，必然吸引更多的机构参与股市，更多的储蓄资金购买投资基金，从而加快机构投资者的发展壮大。
四、境内外同时上市有利于股票的合理定位
过去我国上市公司在境外的定位被大大低估，而在境内的定位被高估。境内外同时上市有助于我国上市公司股票的合理定位，降低波动。
从国际市场看，一般发展中国家的股票在成熟市场上市价格要低于发达国家的股票，一般折价约20％，这是市场给发展中国家的风险折价。如H股的估值水平过去长期就比香港当地或其他地区公司的股票低20％以上，比我国A股的价格就低得更多。
过去由于我国公司股票在境内外上市的定价差距很大，同一家公司的股票在境内的上市价格甚至是境外的几倍，投资者和经济学界对我国公司的合理定位争论不休，究竟是境内的定价合理，还是境外对我国上市公司的定价合理，没有谁能给出令人信服的解释。而近年我国上市公司的股票在境内和境外的相反走势表现已经给出了答案，过去我国上市公司在境外的定位被大大低估，而在境内的定位被高估。由于，我国A股市场还是一个封闭的市场，境内外同时上市有助于我国上市公司股票的合理定位，降低波动。
(证券导刊 罗晓鸣)
|
|
上一篇：
打印本页
