联邦基金利率节节攀升，而长期利率不为所动，这个令前美联储主席格林斯潘也感到迷惑不解的难题似乎将烟消云散。近来美国长期国债收益率步步走高，上周四10年期国债收益率报收于5.045%，这是2002年6月以来这一利率第一次升破5%，而在去年底这一利率还停留在4.393%。在此前一周，30年期国债收益率也在近一年半来首次越过5%的关口。

去年年底，人们普遍认为今年初美国经济增长将减缓，在通胀得到抑制的情况下，美联储将有诸多理由及早结束加息周期。债券市场向来被视为避风港，经济减速将增加市场对国债的需求，因而国债收益率会保持在一个较低的水平。然而实际情况却出人意料，开年以来美国消费需求旺盛，企业投资不减，经济增长良好。这种增长势头在近期公布的数据中可见一斑：3月份，由于汽车和建材销售增长，零售总额上升了0.6%；工业生产也上升了0.6%；美国会议委员会编制的消费者信心指数由2月份的102.7大幅上升至107.2，密歇根大学的消费者情绪指数也明显上升。一些经济学家预言，今年第一季度美国经济将出现近两年来少有的高增长。

经济强劲增长将美国的资源利用率推向极限，这有可能带来工资上涨，从而加大通胀压力。3月份美国工业产能利用率由2月份的81%上升至81.3%，为2000年9月达到81.5%以来的最高水平，已接近满负荷生产，因为有约20%为过时或低效的产能。劳动力市场也越来越紧张。3月份，美国就业岗位增加了21.1万个，高于华尔街预期的19万个；失业率由2月份的4.8%降至4.7%。近一年来美国增加了210万个就业岗位，平均每月增加17.4万个，而适应人口增长需要每月应该增加的就业岗位为12.5万至15万个。另外，近来原油价格回升和金属等商品价格屡创新高也可能传导至核心价格之中，加大通胀压力。

为抑制通胀，美联储已连续15次加息，将联邦基金利率由46年的低点1%提高至4.75%，达到中性水平。本来市场预期美联储至多将联邦基金利率升至5%便会收手，但从目前情况看，加息幅度可能要高于原来的预期。在上个月例会后发表的声明中，美联储并没有发出将停止加息的信号。美联储理事科恩近日表示，央行的首要任务就是抑制通胀，因为经济强劲增长正在减少可利用的劳动力资源，造成产能紧张。一些经济学家认为，在结束本轮加息周期之前，美联储至少还要加息两次。

美国长期利率上扬还受到全球货币政策变化的影响。近几年欧元区、日本等地经济低迷不振，央行维持宽松的货币政策，造成流动性过剩。由于全球其他地区缺乏投资机会，安全性和收益率相对较高的美国长期国债便成为这些过剩流动性的藏身之所，需求增加导致美国长期国债收益率处于低位。国际货币基金组织估计，资本流入将美国长期国债收益率压低了0.75个百分点。

不过，眼下这种状况正在发生改变。随着经济好转，欧洲央行已进入加息周期，继去年底加息0.25个百分点之后，3月初又将基准利率升至2.5%。欧洲央行行长特里谢不久前表示，从中长期看，欧洲的通胀风险无疑在上升，欧元区的利率仍然宽松。欧洲央行将密切关注强劲的信贷增长和其他货币压力，暗示下一次加息可能在6月份。分析人士预计今年欧元区的利率将升至3.25%。在经济强劲增长和价格回升的推动下，日本央行也结束了长达五年的超宽松货币政策，为下一步加息铺平了道路，市场预计今年下半年日本央行有可能加息0.5个百分点。与此同时，德国、英国、日本等国的国债收益率也在上升，如上周四日本的10年期国债收益率升至1.975%，为五年半来的最高水平。全球货币政策收紧预示着全球流动性过剩的状况将会终结，也意味着流入美国长期国债的过剩储蓄将会减少，对美国长期国债的需求也会随之下降。在这种情况下，美国长期国债只有提高收益率才能增加吸引力。

美国长期国债收益率上扬消除了去年底以来美国长短期利率倒挂现象，这一现象过去通常被认为是经济衰退的先兆。但是由于美国抵押贷款利率、企业债券收益率与美国国债收益率挂钩，因而长期国债收益率的上扬对美国经济的影响会逐渐显现。首先，住房市场将继续降温。上周美国30年期固定抵押贷款利率升至6.49%，为2002年7月中旬以来的最高水平。利率上升将减少住房需求，抑制房价上涨和房地产投资。高盛的分析师预计，住房市场将由经济增长的动力变为经济增长的拖累，至明年初将会削减经济增长1.5个百分点。其次，消费者债务负担加重。这些年美国消费者债务大幅增加，如住房抵押贷款总额由2000年底的5万亿美元升至2005年的8万亿美元。利率上升无疑将增加消费者的债务负担，削弱消费能力。同时，住房市场降温也会大大减少住房抵押再贷款，而这正是这些年支撑美国消费的重要现金来源。第三，企业盈利空间受到压缩。利率上升将增加企业融资成本，影响企业盈利的提高，进而抑制企业投资，美国股市可能会受到波及。

至于美国长期国债收益率还能涨多高，目前尚难预料。不过有两个影响美国长期国债收益率走势的因素值得关注。一是美国经济的增长状况。虽然美国经济今年开局良好，但是多数经济学家预计下半年美国经济将放缓。利率上升、油价高企都可能抑制投资和消费，减慢美国经济的增长步伐。如果美国经济增长并不是按人们所期望的那样回落至可持续增长的水平，而是陷入低速增长甚至衰退，都可能导致长期利率下降。

二是美元走势。受利差因素影响，去年以来美元汇率的走势较为坚挺。随着全球利率的上升和其他地区投资机会的增多，对美元汇率走势的不利因素，如经常项目和财政双赤字可能会重新浮出水面。如果资金减少流入美国甚至流出，都可能造成长期利率水平升高。比如这几年油价攀升让石油生产国累积了大量的石油美元，去年总额高达8000亿美元。在70年代油价飚升时石油生产国赚取的石油美元主要存放在西方的大银行中，而这次不同，石油美元多数流入国际资本市场，其中相当一部分购买了美国国债。国际货币基金组织最近发表的报告警告说，如果这部分资金流出，将增加美元贬值、利率上升的风险。