2005-7-20 
 
      张华:今天是民营上市企业国际化论坛，但我今天却想说退市，不是给大家泼冷水，而是希望让我们对上市的成本和收益有一个全面的了解，做到知己知彼。

　　上市并不一定是有百利而无一害的。上市的好处主要有三个，一个是筹集资金；第二个是创始人的退出；第三是选择更严格的信息披露环境。但同时我们也要看到上市的成本，首先是沉重的费用负担，和严格的监管环境，以及来自市场的压力。
 
　　我简单说明一下，上市尤其是海外上市，承销、律师费、翻译等相关费用都非常大，根据经验，这些费用占到了融资额的5%-7%。此外上市前，每年只需准备一个财报，但现在除了年报、半年报，还有季报，高频率,高强度的会计报表会有很大的一笔费用。

　　连春晖:尽管上市不一定是最好的选择，但对于大部分发展到一定规模的民营企业，他们有着广泛的融资需求，对这些企业而言，上市还是非常好的选择。但同时我们也要看到，目前资本市场发生了很大的变化，不仅是A股，就连境外的股票市场，都和2000年的情况完全不一样。

　　首先从A股的市场看，目前的融资环境相对困难，股市创了8年的新低，基金机构投资者空前的繁荣，所以今后卖股票时，基金必然会成为推销的重要对象。

　　其次是价值投资理念的推行，随着机构投资者的发展，与国际接轨的价值投资理念，深入到中国的投资理念当中，所以说在买股票时，必须要很好地亮出你投资亮点。

　　再一个是再融资时会碰到的股东表决制。应该说在几年前，融资是相对的容易，但最近一两年，在证监会对上市公司流通股东利益保护的主导思想下，上市公司融资需要流通股股东进行类别表决，这就给很多民营企业造成了很大的压力。像前段时间，一家非常优秀的民营企业——福耀玻璃，其融资计划就没被股东大会通过。

　　再一个是目前整个市场对上市公司的透明度越来越关心。所以，民营企业必须改变过去普遍存在的问题，如对外信息的不完全、不透明、不及时等。

　　吴滨:中国企业在进入国际市场时，大多都采用了存托凭证(DR)的发行方式。从国际来看，特别是美国的投资者，如果是投资一个发展中国家的股票有两种途径，一种是直接进入发展中国家的股市当中，但这通常适合大型的投行、券商。对于中小型的机构投资者，或是个人投资者，如果到国外的一个股市买股票，可能会面临时差、结算方式、货币等投资障碍。

　　存托凭证对于发行公司有一系列好处，外国公司可以通过发行存托凭证的形式进入美国和欧洲市场，而且如果能在美国和欧洲上市，符合当地的要求，对于提高公司的形象、帮助公司取得更大的价值估值都是有益的。

　　严义明:大家都知道，在海外上市，目前选择比较多的是香港、新加坡和美国。其实日本也是个不错的选择，首先日本股市的市盈率非常高，去年9月，我和朋友统计了一下，日本的主板市盈率大概是25-30倍；去年年末，我们又统计一下，日本创业板的市盈率，东京平均110倍，大阪平均89倍。日本股市市盈率之所以如此高，无非有以下几个理由：

　　首先日本的民间金融资本是全世界最大的，截止2004年9月份，有超过100万亿元人民币的金额，而日本的银行利率非常低，是零利率加管理费。此外日本民间老百姓比较保守，很难往外走，造成日本股市市盈率比较高。

　　另外一个好处是，目前日本这一制造强国，正在做产业调整，制造业地位逐渐会被中国取代。在这一过程中，如果民营企业能够通过在日本上市，通过由此募集的资金，收购日本相关企业，并由此获得管理技术、销售渠道和品牌，这是个不错的民企在全球做强做大的捷径。

　　张华:只要民营上市公司做出了上市的决定，就必须面对监管环境的变化。目前市场主要采取的措施有两方面，一个是国际财务报表的提高，另一方面是强化公司治理规则。美国开始协调美国与欧洲两大国际会计准则间的融合与一致，我国也出现了向国际财务准则靠拢的趋势。

　　新规则出台的结果，是沉重的费用负担。据美国财务经理协会的调查，法案使得公司的总成本增加了460万美元。由此也导致了上市公司纷纷退市，据加拿大的两位研究者研究表明，135家公司在2003年退市，平均3天有1家公司退市。还有很多的公司，放弃了在美国上市的打算，其中包括了中国国际航空公司。

　　其实上市并非所有公司的最终目的，只是实现公司成长的一种可选择的手段。那么在上市以前，我们应该意识到上市并不仅仅意味着融资，还意味着承担对小股东的义务和接受市场监督。所以说，是否决定上市应该是对上市后收益和成本认真分析后做出的决策。

　　连春晖:民营企业一定要学会有效的投资者关系管理，只有以股权文化尊重股东的理念，我们才能有一个非常好的发行价格，获得好的估值。在这个基础上，民营企业上市后，才能有一个健康的股价走势、活跃的成交量，并保持上市公司持续的再融资能力。

　　我以前观察了很多企业，很多中国企业去海外上市，往往会出现这样的情景：勉强把股票卖出去后，只能卖了8倍或者是10倍，但是上市以后，每天几乎没有交易量，股价也是随之下挫，但是公司的基本面还在不断改善。

　　对于每一家企业来说，上市都是不容易的，一旦上市，就一定要好好利用这个市场，避免企业再融资能力的丧失。

　　吴滨:目前中国企业有60家发行存托凭证，一般来说，现在高科技网络公司，通常是在美国纳斯达克直接发行第三级的存托凭证上市，当地的专业投资者对高科技的公司比较懂，也容易取得较好的估值。而大型国企在上市时通常选择香港为第一地点，同时也会发行第三级的存托凭证做两地上市。比如国航没在美国上市，但在伦敦发行全球的存托凭证，将来中国企业应该对环球存托凭证予以更多的关注和考虑。

　　其实民营企业也有做DR的，所有去纳斯达克上市的企业，都发的是第三级的DR，其中的关键还不是准入门槛的障碍，而是民企对存托凭证还不熟悉。

　　另外，我建议民企不要为了上DR而上，而要从整个战略方面考虑。在权衡上市好处和所产生的相应成本后，才能做出正确的选择。至于具体的操作，反倒没有非常难突破的障碍，关键是民企要对存托凭证有一定了解。

　　严义明:目前中国企业在日本上市的还非常少，但开始逐渐有这样的打算。日本有5个交易所，东京、大阪、名古屋、九州和北海道，其中主要是东京和大阪。东京仅次于纽约，是世界排名第二的交易所，而大阪排名世界第四。

　　过去，日本资本市场比较保守，在中国企业到日本上市这方面，原则上不拒绝，但在操作层面上有疑问。而现在日本资本市场对中国企业的方针转为了支持的态度。

　　何志毅:企业有上市的、退市的，也有永远不上市的，没有确切标准，而很大程度与为什么办企业有关系。北大光华学院一位金融学教授说办企业有三种人：一种人是把企业当猪养；第二种人把企业当儿子养，当然也可能有几个继父；第三种人是把企业当成老婆看待，只能自己用，别人不能用。

　　其实很多民营企业家不愿意自己的后代再做老板，为什么？太辛苦，竞争太强了，他们希望自己的后代做一个专业人士，比如医生、律师、会计师、教授等等。但是如果做企业做到卖热带鱼的饲料、卖口琴都能卖到世界的垄断地位，他是否还愿意传给他的儿子？肯定愿意，只要他的儿子不是太傻，企业还是很好做的。这就要求我们事先想清楚，上市很大程度上是价值观的选择。一辈子做家族企业也不错。当然，我并不否定上市，不然投行就没生意做了。 

《国际融资》