全额付款与MBO条款

缘何未变？

□本报记者 袁克成

何军 初一 周翀

《上市公司收购管理办法》征求意见稿中确立的全额付款、谨慎对待管理层收购的原则，在征求意见过程中反响较多。昨日正式颁布的《收购管理办法》中，上述条款没有修改。

据了解，保留上述两原则，既是对以往资本市场并购活动中一些教训的总结，也是对全流通市场环境下，并购主体可能出现的不当行为的预防。

征求意见过程中，有的观点认为，上市公司收购需全额付款，可能影响收购效率。对此，有关人士认为，在这个问题上，收购行为的公平性是当前的主要矛盾。在现行《收购管理办法》3年多的实践过程中，存在的一个突出问题，就是收购方的“变脸”。收购方以提高效率的名义，支付部分定金后即将股权过户，一旦完成过户，收购方就利用上市公司资金来支付转让款，极大地损害了上市公司质量和投资者权益。因此，切实解决这类不诚实收购人损害上市公司利益的问题，是新《收购管理办法》的必然要求，这与《收购管理办法》强调收购人资质的精神也是一致的。同时，效率也固然重要，随着诚信体系的建设和诚信水平的提高，也可以考虑对这种付款方式进行调整。

对于管理层收购的谨慎态度，则吸收了国内外实践的经验，并着重关注了全流通环境下主体行为可能出现的变化。“管理层自我奖励”是管理层收购过程中无法回避的问题，在这个过程中，管理层的道德风险必须得到关注。为保护市场秩序，保证并购行为的公平，应对管理层收购建立一定的制衡手段，这也是强化公司治理结构的一个内容。

另外，在全流通的环境下，内部人控制的风险也有可能提高，对此应给出合理的应对机制。《收购管理办法》在公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面，都作出了相应的特别要求。

经过10天的征求意见和两个月的修订，《上市公司收购管理办法》昨日正式颁布，与征求意见稿相比，正式稿在细化要约收购可操作性等五个方面进行了修改。

□本报记者 袁克成

何军 初一 周翀

强化信息披露要求

与征求意见稿相比，正式稿要求持股介于5%至20%之间的第一大股东或实际控制人按照收购人的标准履行信息披露义务。

《收购管理办法》第十六条规定，投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制包括六项内容的简式权益变动报告书。

但如果该投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%的，其披露的简式权益变动报告书还应当包括投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图。

正式稿的这一变动，强化了对持股比例较小的第一大股东和实际控制人的信息披露要求，有利于规范上市公司的收购行为，特别是股权较为分散的上市公司的收购。

细化要约收购可操作性

与征求意见稿相比，正式稿进一步细化了要约收购的可操作性，加大了责任追究。

征求意见稿规定，要约收购价格不低于在提示日公告前6个月内收购人买入该股票的最高价和前30个交易日内该股票加权平均价的平均值中的较高者。而正式稿只规定，要约收购价格不低于提示日公告前6个月内收购人买入该股票的最高价。但同时规定，要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司的股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

正式稿增加了换股收购在专业机构意见和操作环节等方面的原则规定，明确了对不履行要约或发出虚假要约的收购人予以严惩，并追究未履行勤勉尽责义务的财务顾问的法律责任。

《收购管理办法》规定，收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件；涉嫌虚假信息披露、操纵证券市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任。前款规定的收购人聘请的财务顾问没有充分证据表明其勤勉尽责的，中国证监会依法追究法律责任。

这些规定为杜绝利用要约收购操纵市场提供了法律保障。

遏制“德隆模式”出现

与征求意见稿相比，《收购管理办法》加强了对同时控股多家上市公司现象的监管，强化了其信息披露义务。

《收购管理办法》规定，收购人或其实际控制人为两个或两个以上的上市公司控股股东或实际控制人的，还应当提供其持股5%以上的上市公司以及银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的情况说明。

事实上，正式稿出台上述规定，其针对性相当强。此前一些上市公司案例已经表明，控股多家上市公司，并同时控制银行、信托、证券公司等金融机构的实际控制人存在较大的系统性风险，而这一风险仅仅从上市公司监管的角度难以化解，同时投资者对此也难以察觉。

最明显即如德隆系，曾经一度控股5家上市公司，而德隆系控制和关联的金融机构有7家券商、3家信托投资公司、2家租赁公司、4家城市商业银行、2家保险公司。德隆系采用的是混业经营模式，而国内目前执行的是分业经营管理。因此，德隆系在一定程度上，可凌驾于监管体系之上。金融监管体系，以及工商、商业等常规经济管理部门在德隆系缔造的异常复杂的系统面前，显得力不从心，德隆系企业可以通过复杂的股权设计与资本运作，或者登记一些壳公司来完成控制体系的布局，并在相当长一段时期内掩盖了下辖企业的实际控制人真相，从而顺利完成通过重复担保等手段，抽空资金。德隆这样的企业的确存在较大的系统性风险，也就是说，一旦资金链的某一个环节出现问题，就有可能导致全局性的崩溃，而且很可能这一崩溃与上市公司自身的生产经营状况没有大的相关性，甚至事前毫无征兆，令投资者措手不及。

有鉴于此，《收购管理办法》加强了对于控股多家上市公司的实际控制人的监管，特别要求其说明控股或参股金融机构的情况。这样一来，不仅有助于投资者清晰判断与评估上市公司的系统性风险，同时也有助于遏制“德隆模式”出现。

财务顾问需持续督导

《收购管理办法》加大了持续监管力度，要求在上市公司收购完成后的一年内，由财务顾问结合上市公司季报履行持续督导责任。

《收购管理办法》要求，在上市公司收购行为完成后12个月内，收购人聘请的财务顾问应当在每季度前3日内就上一季度对上市公司影响较大的投资、购买或者出售资产、关联交易、主营业务调整以及董事、监事、高级管理人员的更换、职工安置、收购人履行承诺等情况向派出机构报告。

由于上市公司股权转让与重大资产重组、董、监事以及高管人员更换常常并不同步，后者的完成往往是在上市公司实际控制人发生变更之后，因此，要求财务顾问在收购行为完成后的12个月内进行持续督导，并按季度向证监局进行报告，有助于强化上市公司收购后续事项的合规性与合理性。

过渡期允许改选董事

为严防并购黑洞，《收购管理办法》公开征求意见稿规定，过渡期内被收购公司不得改选董事。对这一矫枉过正之处，正式颁布稿作了修正，允许收购方在过渡期改选董事，但改选比例不超过三分之一。

《收购管理办法》正式颁布稿第52条规定，“在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3”。

可以说，原先“过渡期不得改选董事”的规定，主要是针对收购方选派董事恶意伤害上市公司利益的情况，这种情况以往屡有发生。业内人士指出，发生这种情况的根源在于董事的违法成本过低，而不在于董事由谁派出。而且，“过渡期不得改选董事”的规定有可能存在矫枉过正之处。

以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户，这一收购过渡期基本都在一年以上。在这一年多时间里，如果收购方不能向上市公司选派自己的董事，则上市公司原董事会完全可能通过担保、采购、高管薪酬、经营许可等方式给收购方造成巨大损失。因此，允许改选董事，并规定改选比例不超过三分之一，既可避免收购方伤害上市公司利益，又可避免收购方的利益受到伤害。

实际上，在上市公司的收购案例中，过渡期的两种情况都存在。例如在武锅Ｂ收购案中，阿尔斯通（中国）投资有限公司承诺确保控制权转移期间公司经营管理的平稳过渡，过渡期间不改选董事会，亦不更换高管人员。而在百大集团收购案中，收购方西子联合承诺过渡期内原则上不改选董事会，确有充分理由需改选董事会的，来自西子联合的董事不得超过董事会的三分之一。