《关于外国投资者并购境内企业的规定》给民企带来热望

本报记者 李扬　发自上海

● 相较于在国内资本市场上漫长的“排队上市”而言，寻求境外上市确是捷径。然而，知识匮乏等自身原因无形中加大了民营企业的风险

● 新规虽然认可了跨境换股，并规定了审批程序和期限等，但由于这种模式涉及部门较多，审批程序较为繁杂，如何协调，将是未来监管部门需要解决的一个问题

● 各方介入不会对民营企业红筹上市产生不利影响，未来的政策走向总体来说还是宽松和平等的。不过国有企业红筹上市的步伐可能会稍微放慢一些，主要原因在于，涉及国资的上市手续比较复杂

“我们正在向省里主管单位报批，同时也在等关于跨境换股具体实施细则的出台。”某民企副总张先生在电话中告诉记者。

8月9日，传闻已久的《关于外国投资者并购境内企业的规定》终于公布了，尽管此前已有媒体爆料，业内人士对此也充满期待，但如此快速多少还是出乎了人们的意料。张先生在与记者通话的第二天，就喜不自禁地给记者打来电话，说新规的颁布对于急欲通过境外资本市场筹集资金的企业来说，不啻于是一场“及时雨”。

新规是对2003年外经贸部、国税总局、工商行政管理总局以及外管局四部委联合发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（以下简称《暂行规定》）的一次修正。其关于跨境换股的条款吸引了众多打算红筹上市的民营企业。

新规中第一次明确界定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司的行为和以股权并购的条件，并规定了申报文件与程序。此前传闻将单独出台的跨境换股专项文件，此次则与红筹上市一道融入了新规当中。“可以凭股权作为并购的支付方式，对于我们民营企业来说，无疑是巨大利好。但是，跨境换股还需要出台具体措施，这样我们才知道应该如何操作。”张先生表示。

所谓红筹上市，通常是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸金融中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业资产，以壳公司名义达到境外上市目的，因中国被外界称为“红色中国”，故而得名“红筹”。相对于国有企业红筹上市，民营企业通常被称之为“小红筹”。

相较于在国内资本市场上漫长的“排队上市”而言，寻求境外上市的确是捷径。然而，知识匮乏等自身原因无形中加大了民营企业的风险。红筹上市，能否成为融资时代民营企业突破资金瓶颈的新“丝绸之路”？

新规出台

华山天险一条路？

“六部委联合出台新规，表明红筹上市模式已正式获得首肯。” 盈科律师事务所律师顾彦滨如是说。新规定将红筹模式细分为两种，一是现金收购，一是跨境换股。方式不同，企业所需经过的审批程序也不同。

民营企业通常财力不丰，通过现金收购完成海外红筹多少有些奢望。因此，他们对于跨境换股方式素来寄望很高。跨境换股是指，国外公司用股权收购国内企业。顾彦滨表示，此前这一国际通行惯例在国内并不多见的原因有两方面，一是我国外汇管理体制还未放开，二是对于国内企业来说，一旦完成股权置换就变身成为境外公司，那么我国对境内企业境外投资的规定，也将适用于特别审批程序。

采访中业内人士普遍表示，新规虽然认可了跨境换股，并规定了审批程序和期限等，但由于这种模式涉及部门较多，审批程序较为繁杂，如何协调，将是未来监管部门需要解决的一个问题。因此，虽然跨境换股大门敞开了，但还仅仅是初期。“总体来讲，新规不利因素居多，现在我们最迫切渴望知晓的是证监会何时出台关于跨境换股的实施细则。”张先生说。

在出台新规的部委名单中，证监会赫然在列。“这表明证监会再次介入红筹上市的监管中，红筹上市又多了一道门槛。”康达律师事务所律师娄爱东分析说，这意味着审批条件比证监会此前对红筹上市所出具的“无异议函”更加严格。

此前证监会“无异议函”的监管重点在于，境外公司中的股东是否曾经有过内地身份，以及境外公司的出资来源和境外股权的形成过程。此次的监管重点将是全面审查，要求将更加严格。“这对很多民营企业来说，要通过审查将有相当的难度。”娄爱东表示。

尽管如此，业内人士更多看到的还是新规带来的突破。西安交通大学经济与金融学院教授彭政华表示，“新规的出台，意味着国内关于红筹上市的操作更加规范了。新规要求企业进行跨境换股时需聘请有资质的顾问，这可能会增加民营企业的上市成本。”

民企红筹

一波三折

“我们公司酝酿上市的时间已经不短了，迟迟没有出手主要是这两年来政策变化幅度太大，有点吃不准，所以不敢贸然动手。”张先生有些无奈。作为一家知名民营企业的副总，他主抓该公司的上市计划。

据了解，张先生所在公司的主营业务是制糖，这几年效益一直不错。前年，公司管理层萌生了上市打算，希望能把企业做大做强。然而，这一计划的进展却一波未平一波又起。2005年，国家的两道“金牌”瞬间让他们迷失了方向。

这两道“金牌”是国家外汇管理局（以下简称外管局）出台的两个文件。2005年1月，外管局出台《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。90天后，《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记的有关问题的通知》也随之颁布，这就是通常所说的11号文和29号文。

两项文件提出了“审批”这一概念，也就是说内地企业要想到海外上市，必须首先获得外管局的审批。“由于实施细则一直未能出台，外管局无法可依，故而通过审批的企业几乎为零。”商务部研究院外资研究部主任金伯生表示。

就在企业正要放弃海外上市时，75号文的出台又让企业家们峰回路转。2005年10月，外管局出其不意地在网站公布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。

7月15日，商务部还对此召开了“2006年企业境外（红筹）上市及跨境换股运作高级培训班”。培训期间，民营企业家们谈论最热烈的话题莫过于75号文。参会的中博绿色科技股份有限公司副总经理李力告诉记者，“这次来主要就是想听听专家们对75号文的解读。加上75号文的实施细则还没有出台，也希望能在会上了解到最新进展。”

商务部研究员外资研究部主任金伯生表示，各方介入不会对民营企业红筹上市产生不利影响，未来的政策走向总体来说还是宽松和平等的。不过国有企业红筹上市的步伐可能会稍微放慢一些，主要原因在于，涉及国资的上市手续比较复杂。

在新规尚未出台之前，业内流传着“6﹒30”、“7﹒13”两个版本。据消息人士透露，其中一个版本的大框架是放宽民企红筹监管，另外一个就是现在出台的新规。他表示，由于其中涉及到多个监管部门，有关方面最终还是选择了现在的新规。

成功范例

推波民企红筹

“相较于国有企业，民营企业规模较小，实力自然较弱。对我们来说，资金主要来自银行贷款，如果没有可质押的固定资产，或者没有担保者与反担保者，拿到银行贷款非常困难。”斯嘉马国际资本集团总经理欧阳分析道，“如果能实现海外上市的话，不仅可以顺利融资，同时还能在海外市场占有一席之地，因此，民营企业非常欢迎这一方式。”

国内上市手续较为繁琐，也是令民营企业远走他乡的原因之一。以普通中小企业为例，完成国内上市大致分为五个阶段，即预备期、整合改制期、辅导期、申请期和挂牌交易期。一位证券人士给记者算了一笔时间账：通常情况下，预备期需要时间最短，约2星期；整合改制期在3到6个月之间；最长的要算为期1年上市辅导期；申请期则需要3到5个月。粗粗算下来，即使企业上市一路绿灯，至少也需要一年半到2年的时间。

“目前，国内符合上市条件的企业有700余家，还有4000家也即将达到标准。即使按照1年上市1000家的速度计算，也至少需要３年时间，何况这一速度实现的可能性基本为零，这对于急等着钱用的中小企业来说实在等不起。”武汉兆隆投资咨询有限公司总经理江平告诉记者。他表示，但目前国内股市是无法承受过快的新股发行速度的。而海外上市的310家中国企业总市值居然是沪深两市总市值的2.39倍，这一数字不能不发人深思。

除此之外，盛大、国美、无锡尚德等成功案例也刺激着民营企业家们。在企业人寥先生眼中，国美的借壳上市堪称典范，“国美上市就采用了借壳上市。黄光裕先在百慕大或维尔京群岛设立海外离岸公司，通过其购买壳公司股份，再不断增大持有比例，主导该上市公司购买其自有的非上市公司资产，然后将业务注入上市公司。经过一系列操作后，壳公司无论从资产结构、主营业务甚至是公司名称都会变化，从而达到了借壳上市的目的”，他表示。

随着这些企业在海外成功上市，纳斯达克股市、OTCBB等海外市场也逐渐为民营企业家们所熟知。

海外市场

机遇风险平分

“除纳斯达克之外，美国的OTCBB也是中小企业热衷的交易市场。我们公司的计划是争取2007年初到OTCBB上市。”李力告诉记者。所谓OTCBB（场外柜台交易系统），是由全美证券商协会（NASD）所管理的一个交易中介系统。

欧阳介绍到，“与纳斯达克不同，OTCBB没有挂牌条件和标准，不提供自动交易执行体系，也不与证券发行机构发生关系，其典型特征是零散、小规模、简易上市程序及较低费用。OTCBB上很少有大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主。”

顾彦滨则指出，“对于海外上市的民营企业来说，风险也不小。风险之一就是壳公司，因为壳公司的优劣在很大程度上将影响到企业的上市情况。加之企业对基金作用认识不足，故而偶尔会出现这样一幕：企业上市融资的同时，也是资金链发生断裂的时刻。”

对于打算赴美上市的民企来说，《萨班斯－奥克斯利法案》（以下简称萨班斯法案）也是一只拦路虎。7月15日，旨在加强对会计、公司、证券市场等方面监管的萨班斯法案正式对在美上市的中国企业生效。

“具体而言，法案中的第404条款因涵盖企业运营各领域可能引起整个企业控制管理流程的改变，因此是萨班斯法案中最难操作、最复杂、耗费成本最高的一个条款。”顾彦滨解释道。

据悉，如果贯彻萨班斯法案，通常每年将给企业额外增加120万美元的会计师费用，而这对于一个融资规模较小的企业来说无疑是一笔沉重的负担。早在去年，萨班斯法案的威力就已初步显现。继中国人寿在美国受起诉，建设银行、中国银行纷纷取消了在美国上市的计划。

对此，西安交通大学经济与金融学院教授彭政华则并不赞同，他认为，“萨班斯法案更多是针对直接IPO的大型企业，而对于纳斯达克、OTCBB的上市企业来说，该法案的监控力度要弱于纽约交易所，因此对于民营企业来说，影响不会很大。同时，这也是促进民营企业更加规范发展的良好动力。”

“一些打算到美国上市的企业因为畏惧萨班斯法案，而改选其它交易所上市。”日本东京证券交易所资本市场推广部新上市推广部中国顾问山本秀树此前对媒体表示。欧阳则指出，“目前，伦敦市场、欧洲市场正越来越多地受到中国企业家们的关注。”

红筹上市

民企准备好了吗

从2002年底迄今，陕西的民营中小企业掀起了一股红筹上市的高潮。作为这一潮流见证者，彭政华感触颇深。“陕西的民营企业为了突破融资难的发展瓶颈，纷纷选择到海外上市，仅在我手中成功到OTCBB上市的企业就有五、六家了。”彭政华笑呵呵地说道，自豪之情表露无疑。

彭政华告诉记者，总结以往经验，民营企业想要红筹上市成功，有五方面必须重点关注。首当其冲，对自身情况要有一个非常清醒的认识，也就是量力而为，根据情况来选择上市地点和上市方式等等。在这一点上，中外业内人士不约而同，欧阳先生表示，“企业管理层是否对上市有一个清醒的认识，恰恰是国际资本集团最看中的要素。”

第二，要选好中介服务机构。彭政华解释道，陕西民营企业红筹上市能够形成一股潮流，中介机构的游说功不可没，这既有积极的一面，自然也有缺点。随着企业红筹上市需求的不断增加，不论是本土的中介机构还是海外中介机构都认定了这块含金量颇高的“大蛋糕”。对于本土中介机构来说，专业程度不高是其尺之所短，而这正是外国中介机构的寸之所长。然而对于财力有限的民企来说，外国中介高昂的收费又吓退了他们。故而，对于他们来说，只有提高自身专业水平，才能在与外国中介打交道时，为自己争取到合理的收费价格。也惟有如此，才能从良莠不齐的本土中介中，选出名副其实的。

彭政华指出，“民企只看到其他企业上市的光鲜表面，殊不知其内部架构煞费心机，因为对于上市公司来说，资产架构方式至关重要。”以蒙牛为例，2002年6月，蒙牛在开曼群岛和毛里求斯分别成立了一家用以承载蒙牛上市任务的壳公司。其中，获得蒙牛控股权的资金来自摩根斯丹利等三家战略投资者。完成股权架构的调整后，蒙牛在香港上市的主体就是开曼公司。这是较为规范的操作方法，但最难之处在于寻求战略投资者，即使找到投资方，条件也十分苛刻，而作为融资者，讨价还价的余地也很小。

此外，财务问题和融资路演推介方式也是需要民企提前做准备工作的。具体而言，民营企业受到生存条件不佳影响，财务方面或多或少存在不规范动作，在上市过程中，如何将财务报表接近真实情况就体现出中介的专业水平了。同时，路演的方式也需要企业精心准备，毕竟“第一印象”很重要。