两项旨在“维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动”的规则，却误伤了民营企业海外融资之路，让红筹新公司断绝了海外股票市场，同时也让境外创投基金和风险投资基金驻足观望，这便是国家外汇管理局年初发布的《11号文件》和《29号文件》。
    这一僵局可能很快就会被打破。消息人士透露，外管局将出台一份针对上述两份文件的补充文件———《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，在新规下，通过设立一个所谓“特殊目的公司”，上述问题将在一定程度上得到解决。新规定最快将在下月实施，其发布则可能相当快。

原本红火的“红筹上市”之路

    中国民营企业海外上市一般有两条路可走。
    第一条路很简单，按照公司法有关规定，改制成股份有限公司，获得中国证监会批准，然后向海外交易所申请上市。这条路说起来简单，实际并不容易。许多民营企业首先不愿意对公司的根本架构伤筋动骨地进行改造，其次改造之后也未必能获得中国证监会的批准。
    好在还有另外一条路，“在境外注册一家壳公司，在海外交易所买下一家空壳上市公司，然后由境外壳公司收购境内企业股权，再由境外上市公司收购境外壳公司”———通过一连串的收购或者兼并之后曲线登陆海外资本市场。
    “由于两头在外，无须获得中国证监会批准，这条‘红筹之路’一度是民营企业海外上市的主流方式。”国浩律师集团事务所执行合伙人李淳14日在高交会中国企业海外融资论坛（亚太区）上指出，“中国证监会也曾对这种所谓‘红筹方式’表示关注，并且按照以前惯例需要中国证监会出具一个表示鼓励的函，但2003年《行政许可法》实施之后，已经无须证监会出具意见。这样变革的后果是， 2003年和2004年有大批中国企业在海外上市，尤其是2004年。”

两份文件出台 此路冰封

    民营企业“红筹上市”从法律的角度上讲，其实是境外企业并购境内资产或股权。按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》，原来“红筹上市”只需到商务部审批，在外管局备份即可。
    但今年1月24日，国家外汇管理局正式发布并实施《11号文件》———《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。按照这份通知，民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批。与此同时，新规定要求“红筹上市”必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。
    “《11号文件》的本意是通过将注册境外企业、资本注入、并购境内资产等纳入监管，防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞。但客观上相当于将红筹上市中的各个环节都挂上了‘此路不通’的牌子，因为大多数情况下，‘红筹上市’都存在明显的关联交易，通过批准的可能性不高，这也就堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业。”一位法律界人士如是说。
    到了4月8日，国家外汇管理局又发布了《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，也就是《29号文件》。如果说《11号文件》是民营企业“红筹上市”之路的第一个封条，这份文件就是第二个，两个文件构成了一个完整的“×”。
    “民营企业到外管局登记、申请的结果是，外管局或者不予受理，或者受理之后不予审理，或者审理之后不予核准，到了最后，就算核准也没有用，因为外管局文件上明确规定，它核准之后还需要商务部核准。民营企业从1月21日开始到现在只能是观望。”李淳说。

受困的还有创投

    海外创投基金投资中国民营企业主要有两种，以财务投资者的身份介入一家前景良好但欠缺资金的企业，或者直接参与出资组建一家新的企业。
    “无论是哪种方式，创投基金的耐心都很有限，短则1至2年，长则3到5年，就希望能够获利成功退出。退出的方式中，最主要的就是通过上市。这两个文件堵死了民营企业‘红筹上市’之路，也就挡住了创投基金走进民营企业的步伐。”香港软库金汇执行董事、投行部总裁温天纳指出。
    软库金汇旗下有一个资金规模达数亿美元的创投基金，且在国内一直相当活跃，但从今年初以来，他们基本停止了在国内的活动，温天纳说：“原因很简单，很多投资人，尤其是财务投资者，基本上都希望海外上市，而海外上市要经过外管局批准就把他们都吓倒了。”香港麦格理集团旗下创投基金也面临了同样的处境。
    面临这一困境的不仅仅是海外的创投基金，通过开曼群岛、维京群岛等地注册离岸机构进行投资活动的中国创业投资者也同样因此而止步。数据显示，今年第一季度国内风险投资总额较去年第四季度大幅下降42％，由2．85亿美元降至1．65亿美元。

重启“红筹上市”之路

    无论是“红筹上市”还是创投活动，现在僵局可能很快就会被打破。
    消息人士透露，经过大半年咨询酝酿之后，外管局将发布一个补充文件———《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，进一步界定内地企业跨境换股安排，明确民企海外上市审批程序。
    按照新规定，民营企业红筹上市的要求包括：境内企业应具备特殊目的公司的股权架构说明书，境外融资商业计划书，境外融资后的资金安排，境内居民法人需提供外汇资金来源、资产来源核准批复和境外投资主管部门的批准文件，境内企业需填写境外投资外汇登记证、而企业持有人亦需填写境内居民个人境外投资外汇登记表，以及其它真实性证明文件。
    对于新的规定，温天纳的解读是，内地居民日后若通过其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资而直接设立或间接控制的境外企业，将被称为特殊目的公司。特殊目的公司对境内开展包括置换境内企业中方股权，或在境内设立外商投资企业等直接投资活动。有关的境内居民必须在设立或控制特殊目的公司前，向其所在地的外汇管理部门递交境外融资计划书，以及需要书面解释境外融资后的资金安排等，以办理境外投资外汇登记手续。
    温天纳认为：“虽然内地企业以红筹方式到境外上市的申请程序得到更明确界定，但《通知》内规定企业必须提供外汇资金来源证明，内地居民必须为其海外注册公司首批外汇资金的来源举证，仍然存在灰色地带及技术困难。沉寂一时的红筹上市活动会否死灰复燃，目前仍言之过早，不过总算露出一线曙光。”
    至于新规定要求境内居民从红筹公司获得的利润及资本变动外汇收入，应在获得后的180日内全额调回境内，温天纳认为，在人民币升值的憧憬下，这一规定不会影响红筹形式上市的吸引力，就算国企股可以全流通上市，红筹仍会是内地民企最乐意选用的融资安排。
    按照外管局初定的披露时间表估算，红筹公司再度赴港或其他海外交易所上市集资，再快也要到明年第二季度。