黄利明 唐君燕

　　12月25日，圣诞节，执掌中国太平洋保险仅一年有余的高国富将沉浸于狂欢的喜悦中——中国太平洋保险集团(下称“中国太保”)将正式登陆上海证券交易所。

　　未连续三年盈利下的特批上市，今年业绩预期超过360%的高速增长，牛市下投资收益的扩张，中国太保的上市演绎着牛市难以复制的资本故事。

　　同时陷入兴奋的还有美国的私募股权投资者——凯雷，两年的投资有望获得约11.7倍收益率，超过600亿元的暴利。

　　但相对于06年0.23元、预期中07年0.86元的每股收益，在30元发行价下中国太保的上市该价值几何，又会否在高开之后步入中石油的后尘？

　　凯雷有望获600亿暴利

　　本月25日，中国太保将正式上市。机构普遍预计中国太保上市之后股价将在50元左右。

　　对于2005年12月入主太平洋人寿保险的凯雷而言，这也将造就他的暴富。

　　当时，凯雷与旗下基金保德信以33亿人民币(约4.31亿美元)，收购了中国太平洋人寿保险公司25%的股权。之后，为了中国太保的上市，凯雷将太平洋人寿的股权转为中国太平洋集团的股票。

　　2007年4月16日，保监会批准向新老股东增发24亿股，其中凯雷与保德信新增发行13.333亿股，增资价格为4.27元/股。同时，凯雷与保德信将太保人寿的股权悉数转让给中国太保，凯雷共计出资57亿元获得中国太保19.9%的股份。

　　如果按照普遍预计的中国太保上市价约50元计算，凯雷所持有中国太保的市值将达到666亿元，其收益率将达到1170%。

　　据悉，凯雷内部对此收益甚为满意，并曾希望借此宣传公司在私募股权投资中所展现的高超能力。但由于害怕外界关于国有资产流失与贱卖的质疑，中国太保内部对此予以了制止。

　　熟悉该项交易的人士指出，凯雷的介入，从现在看来价格有些低，但在当时的情况之下却是一个相对合理的价格，而且凯雷和有着保险背景的保德信的进入确实给中国太保带来了管理与技术上的改进。

　　事实上，中国太保能以如此快的速度上市也是超出大多数人的意料之外。

　　两年之前，中国太保还面临着财务、人事、资产方面的重重障碍，在2004年还亏损超过11亿元。

　　2005年和2006年，中国太保的保费增长速度都低于行业平均水平，仅盈利11.31亿和10.08亿元，而2007年上半年，太保净利润已飙升至38.23亿元，但这依然无法达到连续三年盈利的上市标准。

　　不过，在中国太保与上海市政府的努力之下，太保还是以获得国务院特批的方式，最终获得了上市的资格。

　　“国家鼓励金融业的发展，而保险业此前却只有中国人寿和中国平安上市，需要更多的鼓励。正是在此背景之下中国太保获得了特批。”平安证券分析师邵子钦向记者指出。

　　目前，太保集团的总资产超过1800亿元，按照资产排名是中国第三大保险集团。

　　今年1-8月，太平洋寿险的保费收入为322亿元，在国内寿险公司中排名第三，同期太平洋产险的保费收入为166亿元，在国内产险公司中排名第二。

　　太保估值

　　特批上市，退出太平洋金融学院，协商处理太平洋安泰的同业竞争，解决凯雷换股问题，中国太保一一排除了上市障碍，历时七年的上市长跑已近终点。

　　不过，对于排名第三的中国太保而言，今年每股业绩预期超过360%的高速增长，牛市下投资收益的扩张，其真正的价值几何却成为新的焦点。

　　12月18日，中国太保公告，上市发行价为30元。

　　如果以中国太保2006年0.23元的每股收益计算，其市盈率高达130倍；但以预期中的2007年0.86元每股收益计算，其市盈率则为35倍。

　　在记者获得的7份中国太保分析报告中，上市定价区间均在40元至55元范围之内，其中银河证券给予的是39.2元至55.1元，国泰君安则给予了43.8元至46.8元。

　　今年年初，中国人寿与中国平安先后上市。2006年中国人寿与中国平安的每股收益分别是0.34元与0.899元，以此计算发行价的市盈率分别是55.5倍与37.6倍。作为收益更具可比性的中国人寿，12月20日其股价为57.32元，而机构预计其今年每股收益为1.4元。

　　“面对中国平安、中国人寿的实力，中国太保确实要逊色不少。但相较于年初的估值，现在上市公司以及金融企业的整体估值确实都有所提高，因此中国太保的发行价格与上市定价也被抬高。”一位券商分析师向记者指出。

　　国泰君安预测太保2007年、2008年的净利润分别为66.39亿元、94.38亿元，净利润增速分别为558.67%、42.15%；每股净收益(摊薄)分别为0.86、1.10元；2007年、2008年每股净资产分别为8.11元、11.30元。

　　国泰君安分析师伍永刚指出，参考中国平安、中国人寿新业务价值倍数，我们给予太保2007、2008年新业务价值65倍乘数。运用相对内含价值法，我们预测太保2007年底的评估价值为45.33元。其中寿险价值为33.32元/股；产险价值为9.30元/股；其他业务价值为2.71元/股。太保2008年底的评估目标价58.20元。

　　中信证券一营业部高层向本报表示，来自营业部客户普遍反馈过来的信息显示，如果开盘时价格超过55元，很多申购者将会抛出中国太保。他指出，“中石油带来的股价走低效应已经让投资者更加谨慎。”

　　其实对于中国太保而言，最令投资者与分析师担心的是其业绩是否可以持续，以及投资收益所带来的波动。

　　海通证券分析师潘洪文指出，“资本市场波动是保险业面临的最大风险，牛市中，投资收益将大幅增加，保险股远跑赢大市，熊市中则是损失放大，表现更是逊于大盘。”

　　中国太保的可供出售金融资产比例较大，可供出售金融资产产生的利润可以根据公司需要在不同期间释放，这一比例越大，公司对利润在各个期间的分配能力就越强。2006年末，太保可供出售金融资产占62%，平安和国寿的这一比例分别为38%和53%。太保2007年上半年增加浮盈61.40亿元，释放浮盈51.61亿，释放比例达84%；而2006年增加浮盈67.03亿，释放浮盈14.67亿，释放比例只有22%，

　　显然，浮盈释放期间的选择是2007年业绩大幅跃升的关键因素。

　　海通证券指出，中国太保在2008年总投资收益率分别上升和下降10%的情形下，每股收益将从预期中的0.91元分别上升至1.07元和下降至0.74元。