“次债危机”不可能成全球金融危机 中国最坏局面是通胀滞胀同时发生

　　理财周报特约 曹远征 中银国际首席经济学家

　　上周，全球股市遭遇了美国次债危机爆发以来的又一次暴跌，著名投资家乔治•索罗斯表示，“我们正面临二战以来最严重的金融危机”。我个人认为，现在就下“次级债危机会演变成全球金融危机”的论断，还为时尚早。

　　不可能演变成为全球性金融危机

　　次级债的周期一般为120个月左右，在30-50个月期间是违约高发期，之后会逐渐缓解。美国出问题的次级债大部分是2005年发行的产品，因此次债危机今年还将持续，但不可能演变成全球性金融危机。

　　只要平稳度过2008年和2009年，情况就会好转。支撑这种判断的原因有三：

　　第一，世界各国应对这种危机已经有了经验。经历过亚洲金融风暴，金融风险意识已深入人心。各国都在努力增强本国金融机构的风险抵御能力，现在包括亚洲各国央行在内，都以各种形式补充资金，不利因素正在积极消除当中。

　　第二，面对美国的次债危机，全球在不断加强跨国协作。次债危机让人们看到经济全球化的新图景：一个始于美国次级抵押贷款市场的产品问题，却很快扩散开来。这说明，随着全球经济一体化进程的不断深入，各国金融市场互相渗透，局部市场问题可能会引起其它市场的连锁反应，产品危机会引发金融危机。

　　正是在这一新图景下，各国央行和监管当局充分认识到国际金融合作的重要性，联手向市场注入流动性，并快速启用诸如降息等货币政策工具干预市场，缓解了金融结构的流动性风险，避免了次级债危机的扩散，从而进一步避免了金融危机的爆发。

　　第三，美国次债危机爆发以来，目前受影响较大的仍局限于花旗、美林等金融机构，没有爆发全面金融危机的迹象。

　　或促成深刻的全球结构性变动

　　除金融方面，次债危机引发的另一个核心问题是，美国经济的走向。

　　上个世纪80年代，住宅、汽车、钢铁曾是美国的三大支柱产业；随后的新经济下，高科技泡沫破灭，美国一直未能找到新的支柱。尽管我们看到它的经济增长很强劲，但这种繁荣主要是靠消费拉动的。美国高负债、低储蓄，寅吃卯粮的模式支持了经济高速增长。问题是，这种模式能支持多久？

　　次债危机的扩大化，会加深人们对于美国经济陷入衰退的预期。我可以确定，美国经济的确放缓了，但有没有进入衰退还需要一段时间的观察。在经济学上，判定一个区域的经济是否陷入了衰退最重要的指标是：经济发展连续六个月以上持续负增长。而美国的情况是，经济增长不断减速，但还没进入负增长。

　　从更深层次上讲，次债危机对美国乃至欧洲金融和经济发展的冲击，可能促成全球结构性变动：南北力量对比可能因此倒转。

　　二战后《雅尔塔协议》确立的美国的全球政治霸主地位，以及布雷顿森林体系建立起来的美元的全球经济霸主地位，正受到冲击。过去，一直是南方(发展中国家)经济、金融问题较多，而北方(欧美国家)问题很少；这一次，情况颠倒过来了。鉴于次债危机还会持续，而欧美国家肯定受影响更大，发展中国家不断上升的力量可能因此占到上风。

　　从这个意义上说，索罗斯关于“二战以来最严重的金融危机”的说法，也有一定道理。

　　最严重是中国通胀滞胀同时发生

　　关于次债危机对中国的影响，我认为很有限。美国的次债危机，以及由此引发的经济放缓，会在金融和经济层面影响中国，但中国的应对政策足以在很大程度上消化负面影响。

　　目前已经放缓的美国经济，对中国 商品的进口会在一定程度上减少；更可怕的是，次债危机引发美国消费者意愿性不还款，进而导致美国消费需求下降，由此引发的进口减少将更严重。若这种情况出现，对中国经济的影响就比较大。

　　中国的出口对GDP的贡献超过1/3，美国作为中国最大的贸易出口国，其进口减少自然会冲击中国经济发展。现在几乎全球都流动性紧缩，但中国却面临流动性过剩、通胀严重的问题。在这种情况下，美国减少对中国进口可能导致的最严重后果是，中国通货膨胀和经济滞胀同时发生。

　　但即便如此，中国经济高速发展的势头也不会因此逆转。我下此判断最有力的依据是，今年中央金融会议采取的“从紧的货币政策和稳健的财政政策”。

　　从经济学上讲，货币政策和财政政策在正常情况下应该保持一致，而非相反。很明显，这说明中央已提前预见到美国经济放缓的最严重后果，并采取从紧的货币政策反通胀，采取稳健的财政政策为反滞胀留下空间。

　　从过去的经验来看，动用财政政策，的确可以起到拉动经济发展的效果。2007年中央财政收入超过5万亿元，底气还是很足的。但中国过分依赖出口的经济发展模式需要转型，调节收入结构、提高居民收入，让经济发展更多地依赖内需，是一个长期的发展方向。

　　衍生品杠杆或放大实体经济问题

　　纵观并反思这次美国次债危机，可以得到以下启示：

　　本世纪初，在高科技泡沫破裂之后，美联储为刺激经济，在多次降息的同时放松金融管制：一方面，降低信用标准，鼓励商业银行向信用等级低的借款者放款；另一方面，允许金融机构以低成本的借贷投资于高风险资产，允许投资银行为扩大利润来源不断设计结构复杂、高杠杆的衍生品提供给客户，对冲基金大量涌现。

　　复杂的数学模型和产品结构使投资者与初始贷款人之间信息不对称，难以准确估计违约情况；而金融衍生品的高杠杆使实体经济的问题被加倍放大成为可能。加上很多金融衍生品缺乏公开、透明的交易市场，投资者需要依赖各种评级机构，不同估价方法得出的结果差异很大。金融衍生品交易逐渐与实体经济脱节，房价开始脱离居民的现实收入。

　　衍生品市场在提供流动性和分散风险的同时，也使得各类金融机构以流动性为链条，捆绑在一起；一旦链条某个环节出现问题，便会引起连锁反应。

　　尽管金融市场的运行规律日趋复杂，金融危机发生的机理也在变化，但它与实体经济的联系依然是最本质的关系。因此，除金融机构本身提高风险管理水平外，货币和监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。

　　(理财周报记者 施维整理)