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“国务院要在11月10日召开关于资本市场稳定发展的重要会议！”上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏认为这是反映当前股改面临严峻挑战，有关部门力挺股改的一个重要信号。
一个月来，股改以每周20家的速度推进。但仔细统计已经公布的名单，很明显以沪深两地上市公司居多，还未深入到地方板块。由于各种利害关系，地方大中型国有企业、地方民企按兵不动的很多，表示不愿参与送股的言论最近常见诸媒体。
股改推进到如今，颇有了一点“成也股改，败也股改”的悲壮意味。一个政策在执行过程中必然遇到这样那样的问题，不断有案例冒出来证明某个环节出了差错，而其中一些差错可追溯到制度设计上的漏洞，上市公司参与股改的青黄不接，多少与此有关。至少，不争的事例表明：股改遇到了一些麻烦。
市场的下跌，更为股改带来了空前的危机。当股改进行到胶着状态的时候，有必要对几个月来股改的成败进行反思。反思是为了更好地前行。
交易所饥不择食
11月8日，轰动一时的王小石案开审，然而就在当周，涉案公司凤竹纺织（600493）被列入当周股改名单之中。
“王小石案还没有结案，涉案公司怎么就能推上G股去？凤竹到底怎么上市的？它有没有上市资格?基本面到底怎么样——如果一个公司存在这么多问题，还可以参加对价，那么股改选择公司的标准到底是什么？流通股股东那里又该怎么交代？”上海天一律师事务所一位证券律师对此表示了他的担忧。
一家保荐机构对《证券市场周刊》表示，其实审批部门也很无奈。上交所留出专门办公室、专门人员直接收取公司上报材料，“他们办公桌上材料堆积如山，眼前还往往同时有好几个公司的人在排队。”保荐机构认为，上交所工作人员的指标压力也很大。
这个故事究竟是什么性质另当别论，它至少很清晰地刻画出了交易所的焦灼状态。
股改的美好愿景反而催生出这样的矛盾现象：一边儿是证券监管部门上赶着过会，一边儿是大股东抱怨为什么要参与股改。
见诸媒体的此类抱怨从G长电（600900）就开始了：“持股者是动态的，补偿也可以理解，但应视情况而定，而不能被‘牵着鼻子’走。愿不愿股改应由上市公司自己去决定。”
蓝筹股大股东尤其是国有股不愿送股和减持，一些基本面不太好的公司也未必有对价冲动。如以蓝筹公司为主体的上证50板块，至今仅有三分之一左右启动了股改。交易所断米之虞并非危言耸听。这种局面对于后期股改十分不利，一旦节奏有大的减缓，人们可能就会怀疑股改是不是进行不下去，由此影响股改稳定预期的形成。
G宝钢引发的争议
G宝钢(600019)，股改“标杆”之一，复牌后股价反而跌入漫漫熊途，至10月27日最低跌至3.82元，以3.89元收盘，这只蓝筹股自2000年12月上市以来首次跌破净资产。
反观7月22日，大股东G宝钢股改后股权登记日，当时股价为5.14元，至10月27日收报3.89元，跌幅已超过24%。同期上证指数上扬近5%。值得强调的是，宝钢是在付出了40亿元护盘资金后，仍然难免一跌。
“一般来说，宝钢股价在4元之下大股东便放弃护盘。4元之上的下跌是因为流通股股东有套利冲动，4元之下流通股股东更加没有买入冲动，宝钢必然下跌。”富国基金管理公司旗下3只基金在三季度将所持近2000万股宝钢股份悉数卖出。
基金三季报统计显示，三季度有42只基金将手中的宝钢股票清仓，基金占宝钢流通市值比例从44.63%下降至20.89%。
宝钢独董单伟建算了一笔账：如果一位股东在股改公告时拥有100股，股价每股5.03元，他持宝钢股的总值为503元。股改之后，他的持股数增加到122股，其中22股是送的。如果股价跌到每股4.12元，4.12乘以122仍然是503元，不亏也不赚。一旦股价跌破4.12元，就亏了。那么，流通股股东为什么应该支持股改？
想不通的不仅仅是流通股股东，连单伟建自己都想不明白：宝钢股改后，大股东持股比例和股改前差不多，而股价却跌了，那么，宝钢为什么要闹股改？
于是单伟建愤而撰文指出：“宝钢的股改经验证明这些考虑虽然用心良苦，但却不切实际，结果适得其反。送股的直接结果就是造成了股价的大幅度下跌，而对于至今仍然持股的流通股股东，他们所持股的整体价值，包括送的股，低于送股前的价值，得不偿失。送股的结果是国有法人股股东和流通股股东两败俱伤。”
G股贴权 增持变味
从反面讲，G宝钢在贴权上也有“标杆效应”，贴权和倒贴护盘资金这两件事打击了后面排队的公司的心理预期。
G股赚钱效应已大不如前。8月上中旬之前，基金称投资G股为“寻宝”，股民称之为“抢权”。而今，一批复牌G股纷纷出现贴权行情。Ｇ上汽(600104)、Ｇ紫江(600210)、G南化(600301)、G辽通(000059)等均难逃此劫。
价格最敏感地反映了市场预期。市场对股改的信心及参与热情也远不如前。10月26日，上证综指几度跌破1100点整数关口，市场再度陷入迷茫。原先流通股股东70%参与投票，现已下降至10%左右。市场已处于没有博弈对手的局面。
G股贴权名单中，最“事与愿违”的要数目前已经履行增持承诺的公司。
G广控（600098）、G宝钢、G上汽三家，60亿元资金砸进去了，却全线套牢，这还不包括股票下跌市值的损失。
而流通股股东因为护盘战形成的阵营分化更加激化了股改中的各方矛盾。增持承诺，从某种意义上说，等于在送股之外给予流通股股东额外的套利机会，但是，这种机会在流通股股东中间并不是平均分配的。相对于散户而言，掌握更多筹码的机构投资者无疑更具有对二级市场价格的影响力，而根据现行法规的操作程序并不能完全避免内幕交易的可能。
G广控和G上汽的案例如出一辙，均有数据显示大量卖盘集中在某一点位某一时刻成交，这不能不引起坊间质疑主力与大股东“合谋”的说法。
分类表决异化
“万科过两天要来公司拜访我们。很多上市公司都是一家一家拜访基金的。”万科A（000002）股改方案公布之日，记者正在上海某基金公司采访，旗下一只基金的基金经理对记者说。作为万科A十大流通股股东之一，他对上市公司针对机构投资者的这种“公关活动”已司空见惯。
基金公司事实上既拥有对方案说“不”的权利，同时又存在和大股东利益交换从而说“是”的特权，正是这种特权使基金成为类别股东表决中的香饽饽。
机构挟投票权以令大股东，大概是分类表决在股权分置历史消亡之前最后的狂欢，而在监管和法规的部分缺失状态下，这不能不引来诸多“瓜田李下”的侧目。护盘失败一事除了对市场信心造成更大打击之外，还牵扯出了更敏感的一个问题：股改会不会被利益集团所挟持？
而在分类表决中本应成为中坚的散户事实上却成了“摆设”。最近中信证券陷入股改“投票门”就是一个典型。在该事件中，王先生本来已在思源电气(002028)股改方案的网络投票中投了反对票，可营业部硬是在发现他投反对票后，劝他修改，后来在不成功的情况下，干脆通过柜面系统修改了他的投票，由“反对”改为“赞成”。
知名财经人士王吉舟谈道，这种情况已经很普遍。营业部为了上市公司股改可以不遗余力，有些地方甚至出现了股民没有投票，营业部代投票的怪现象。而这背后则是“肮脏的利益交换”——上市公司若没有把握通过，则通过股东花名册，把没有搞定的股东列出来，看股东分布情况。把那些持有股票较多的营业部列出来，找他们协商，要他们做股东工作，如果做好了工作，按照每股给5分到1角的价格水平付给营业部钱，前提是，保证投赞成票。一般来说，公司这样付出的成本也不大：以现在流通股的投票率为20%，以一家流通股规模适中的公司（1亿流通股）为例，大概的公关费用仅100万元。
在流通股股东意愿难以正常表达的情况下，自然会出现股改铺开以来，几乎所有的公司股改方案都大比例通过的现象，而这显然违背股改表决机制的设计初衷，原来股改政策的指导思想是各股东通过博弈形成最终支付对价的方案，而现在甚至没有人真正打算去严格实行它，股改最核心的问题出现了偏差。
有形之手的力量
基金虽然掌握话语权，但也有不得已的苦衷。
“其实基金只要一投反对票，大股东马上就会知道，而且会直接找到基金经理做工作。”“当然，谁投了赞成票，大股东也会知道，而且会很快打电话向他们表示感谢。”“这表明，大股东和保荐人可能从交易所的记录中获得了某些‘帮助’。”一位基金经理愤愤不平地说。事实上，交易所对于保荐人所申报的股改方案，一直都是力促其通过的，交易所有时甚至打电话要求他们对股改方案投赞成票。
一基金公司投资总监表示，自从8月证监会领导召集基金高管开会讨论基金投票权应上收投资决策委员会以来，“懂事”的基金高管就知道以后该如何搞好股改投票了。而当有部分基金不大听话时，当地证管办就会给基金公司老总打电话。股改表面上采取分散决策、分类表决的博弈方式，但实际上已经陷入形式化。
当然，基金公司中也有另类，易方达基金公司就是代表。在西山煤电(000983)方案表决中，该公司旗下的基金全部投了反对票，仅此一家的比例就超过流通股总数的18％，而只要多有1.27％投票比例的支持就可以否决该方案。但它的勇举却并没有得到同盟的支持，另一家基金手中的1392万股投赞成票，而最为关键的申银万国的917万股却投了弃权票。
而据知情人士透露，易方达基金之所以敢投反对票，主要是因为它的高管是由民营大股东任命的，因此敢于不向行政力量妥协。
大摩投资分析师徐胜治谈道，目前管理层主要把眼睛盯在股改进度。因此，尽管在制定股改政策时确立了市场协商和利益博弈原则，但在实施过程中却有意无意地淡化了它的核心思想，只是本能地偏重调动上市公司与机构积极性。
正是从更宏观的角度出发，管理层纵容了股改过程中的违规。但这种只顾实现目的，而不择手段的机会主义行为是否有利于市场的长期规范建设呢？股改究竟是为了什么？衡量股改成败的标准又是什么？
股改不应支付高成本
燕京华侨大学华生教授认为，股改方案都顺利通过后只是法律意义上的成功，但实际上股改成败的衡量还包括很多方面，股改最终目的能否实现，股改的成本是不是过高都是该考量的。
申万研究所高级分析师桂浩明认为，当前股改可直接看到的只是市场效用。从G股板快来看，投资价值凸现。截至11月7日，G股板块的市盈率仅为10.19，远低于全部A股17.20的市盈率水平，和国际成熟市场较低水平接近。
他认为，其实更应关注股改的成本，毕竟成本过大可能使股改夭折。而股改的成本究竟应该怎样衡量呢？站在不同的利益角度显然会得到不同的答案。
从流通股的角度出发，当然希望其流通市值至少不会因为股改而受损；而从非流通股的角度来说，特别对于国有资产而言，股改的代价不能太高；而从中央的角度来看，股改成本不仅仅包括非流通股股东要付出的成本，而且还要计算整体社会成本，包括整个国家在政治上、经济上付出的代价，国内资本市场十几个月处于停滞动荡状态而严重影响我国金融业和整体国民经济发展的机会成本，因此中央理解的股改成本是时间短。
而最终的股改成本考量肯定是三者的综合，但谁更重要呢？
上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏谈道，投资人利益的保护是最重要的。若股指跌落过大，G股板块持续疲软，不能让支持股改的投资人利益得到基本保护时，势必会使下一步股改的工作面临严峻挑战。如投资者考虑到未来的风险，会提前从现有的，还未股改的公司股票中出逃，或是在下一步的股改对价过程中，向非流通股股东索要更多对价，而无论是哪一种都增加了未来股改工作的成本，甚至会使股改提前夭折。
郑培敏在给国资委做咨询时提出评判股改成功的五个标准：
两个最直接的标准是“门票”和股价。“门票”即指顺利通过股东大会投票，拿到全流通的入场券，这是法律上的成功；股价则是市场上的成功，股改之后股价稳中有升才是“多赢”局面。
第三个标准是舆论上的成功，即指作为利益第三方的市场观察人士尤其是见诸媒体的舆论，是否表扬胜于批评。
第四个标准是机制上的成功，即指股改后是否成功实现转制，包括大股东是否真正关心股价了，与股价挂钩的奖罚机制是否建立，股权激励机制是否建立和完善。
第五个标准是经济上的成功。对于国有资产而言，股改的成本不能太高，不能让流通股予取予求，支付中介机构的费用也要精打细算。“出血论”是对国有资产不负责任的一种态度。
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