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□唐震斌
目前我国证券市场的价格机制远未实现市场化，带有明显的“政策市”和行政化特征，证券价格往往不是内在价值和供求关系的真实反映，价格机制被严重扭曲。这种定价机制是困扰我国证券市场发展的一个重要因素。
造成这种情况的主要原因
1、上市公司的资产质量过低。上市公司缺乏可持续的创造价值能力，致使上市公司的内在价值过低。特别是大部分企业不分红，股息率低得可怜，支撑股价的主要是虚拟资产溢价和垄断租金。而价值创造能力的不稳定，又进一步加剧了市场的波动和投资行为的短期化。
2、上市公司股权分置。股权分置造成2/3左右的股权不能自由流通，必然扭曲股票供求关系，我们通常所说的股价只是一少部分可以上市流通的股票的价格，显然这不是真实、合理的价格，导致股票价格水平整体虚高，加大了市场泡沫和系统性风险。
3、我国证券市场规范化水平较低，弱化了市场的价格发现功能。我国证券市场带有强烈的行政管制色彩，行政力量成为影响证券市场价格的重要因素，而市场机制这只“看不见的手”在证券价格形成和变动中很难发挥作用。证券价格长期被人为“规定”，扭曲了价格形成机制。经济学理论和无数事实告诉我们，行政干预必然导致价格体系扭曲。
4、证券市场的资产定价不当，证券价格严重偏离其内在价值。我国证券产品价格不是由上市公司的经营业绩来决定，更大程度上是由资金供求关系和入市资金量来决定。而实际的供求数量和入市资金又高度依赖于多变的政策，使得证券市场的运作和发展经常陷入恶性循环，削弱市场的总体定价效率。
5、虚假、滞后的信息披露致使证券市场价格体系扭曲。目前我国证券市场的信息披露中还存在很多问题，经常出现违规行为，严重损害了市场的公信力，市场的定价机制也被极大扭曲。货真价实的绩优股价不优，而业绩被过度包装的绩差股、垃圾股和问题股价格波动频繁，甚至扶摇直上，风光无限。
6、我国证券市场的供求机制不健全。目前，我国对证券市场的供求关系实行非常严格的管制，市场供求关系调整的决定权并不在市场本身。证券发行实行的是形式上核准制而实际上的管制，发行市场与交易市场缺乏必要的联系，一旦股价指数上升，股票就会大量发行上市，而不论其质量如何；一旦股价指数下跌，即使是优质公司，其股票也很难发行，迫使证券监管部门放弃新股发行计划。由于供求关系受非市场因素制约，股价体系不可能合理。
7、市场操纵行为明显，股票价格严重背离上市公司的基本面。我国证券市场的一个主要特征是过度投机，市场主力经常与上市公司联手，炮制各种概念、题材和虚无缥缈的“想象空间”，利用内部信息或散布虚假信息肆意炒作某只股票。在这种情况下，股价上涨与上市公司的治理结构、经营业绩和内在价值完全脱节。尽管近年来证券监管部门加大了对市场操纵行为的打击力度，但一个公正、合理的公司价值评估体系还远未建立起来。
8、我国政府对证券市场的定位不准。建立证券市场的初衷主要是为国有企业改革搭建一个融资平台，为了达到这个目标，政府监管部门纵容各种伪装上市和价格操纵行为。广大投资者在同监管部门博弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律，当股市低迷时，他们认为政府一定会出台利好政策，同时放松对市场的监管，于是重新开始操纵市场，使市场活跃起来。政府的频繁干预最终导致股价体系扭曲。
9、我国证券市场没有做空机制。只有股指和股价上扬乃至是大幅上扬，投资者才有可能获利，这是市场上“坐庄”和投机行为盛行的重要原因，并导致股价紊乱。
市场化的价格机制是优化资源配置的前提，培育市场化的价格机制是健全我国证券市场机制的核心。尽管定价机制市场化，并不是我国证券市场实现市场化的唯一条件，但如不解决价格市场化这个最基本的问题，证券市场是绝对不可能真正实现市场化的，只会对解决证券市场根本问题造成更大的制约。
对我国证券市场进行全面改造
1、通过深化改革和制度创新，增加优质上市公司的供给，淘汰劣质低效的上市公司，改善市场结构，切实提高上市公司的素质和价值创造能力，构造有效的价值创造机制，抑制滥用资本、能源等经济资源的不合理行为，降低市场的系统性风险。
2、尽快完善信息披露制度，加强信息披露监管，严厉打击内幕交易，进一步提高我国证券市场的透明度和有效性，不断完善证券价格形成机制，努力提高证券市场的信息效率和定价效率，尽快扭转价格扭曲和收益扭曲等不正常现象。
3、我国证券市场应逐步消除垄断，放松对证券产品价格和服务价格的管制，形成充分竞争的市场态势。只有当市场供求关系能够大体合理地评估证券产品的投资价值的时候，才可能形成合理的证券价格体系，使价格机制成为促进市场效率的外在动力。相应地，还需要培养一种有利于竞争的市场基础，建立市场自动调节的供求机制。
4、就总体价格水平而言，目前上市公司2/3的股权不能自由流通是影响市场供求对比关系变动的最大的不确定性因素。我们应当在总结前两批试点公司经验的基础上，尽快解决上市公司股权分置问题，显著降低股价总体水平和投资风险。
5、目前，我国对股票发行实行事实上的管制，导致新股发行价格不能正确反映投资者对股票的价值判断和实际需求，存在严重的抑价现象。今后，要尽快推进证券发行制度的市场化改革，对证券发行权实行市场化竞争，消除所有制歧视，在条件成熟时由核准制逐步过渡到注册制。证券监管部门应从公共利益出发，公开发行审核程序与审核标准，完善发行审核的内部运作机制，改“额度控制”、“数量控制”为“标准控制”、“质量控制”，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模、发行价格。
6、证券交易机制也应打破单一的集合竞价模式，可引入相互竞争的做市商制度，由具有一定实力和信誉的证券公司作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金与投资者进行证券交易。做市商制度不仅能大大提高市场的流动性，保证市场挂牌的每一只股票在任何时候都交投活跃，而且由于他们之间的相互竞争，能进一步提高交易价格的合理性。
另外，要创造条件，适时推出股指期货、做空机制等组合风险管理工具，提高我国证券市场的价值发现功能和定价效率，为价格机制的市场化、合理化提供长期的、坚实的基础和良好的初始环境。（作者单位：银河证券）
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