中国证券报 黄继汇 2005年09月20日

摩根士丹利著名分析师玛丽·米克(M　a　r　y　M　e　e　k　e　r　)在上个世纪90年代曾被誉为“网络皇后”，在互联网鼎盛时期，不少投资者都追随在她身后。
　　昨日这位“网络皇后”与摩根士丹利另一位分析师季卫东，对在纳斯达克上市的中国网络股发表了乐观的评价。而近几个月来，正值中国经济增长备受瞩目，同时互联网类股炙手可热之际。美国国内的投资者也越来越多地将目光投向中国等其他国家，以求获得更高的回报。
　　玛丽认为中国的互联网类股有很大的发展潜力。原因在于，中国拥有世界上最多的消费者，而互联网能覆盖到中国众多的消费者，这一优势要超过其它行业。作为世界上增长最快的经济体，中国在过去20年里GDP增长19倍，而互联网又是中国增长最快的行业。玛丽指出，目前中国互联网有以下几个趋势值得关注:
　　首先，中国互联网的增长动力一直很强劲。中国的互联网用户数量上排名第二，30岁以下的互联网用户数量则超过世界上其它任何国家，拥有大量的年轻用户表明中国互联网将不断有创新能力，以迎合年轻人的需要。
　　其次，有别于其它国家，中国互联网目前以手机为中心，而非以电脑为中心。中国拥有3.6亿移动用户，是互联网用户的3.6倍，是排名紧随其后的三个国家的总和(见图一)。无线增值业务为中国互联网公司带来的收入贡献达到7亿－8亿美元，是在线游戏收入的2倍，在线广告收入的3倍。
　　第三，外资对中国互联网的兴趣迅速增加，世界网络公司巨头纷纷涉足中国市场，中国网络业的兼并与收购也热点不断(见图二)。
　　另外中国网络业一些领域的领头羊已经取得了很好的收益。玛丽指出，业务专注方可带来较大的市场份额(见图三)。但领先地位未必能一劳永逸，还需要公司不断努力。
　　玛丽指出，中国互联网公司的利润率要大大高于全球同类公司，这是因为中国有充足的劳动力供应，而且生活开支低。另外中国互联网企业大部分都采用“在线业务”加“线下经营”并重的模式，对于在线公司来说，线下经营有利于争取客户和产品销售。如携程有1，300名电话服务中心工作人员在销售机票和酒店房间，百度也在各地都有销售人员向中小企业推销它们的服务，盛大通过300，000个零售点销售预付卡。但竞争、房地产价格上涨、内容成本、研发和营销成本可能会带来成本上升的压力。玛丽还认为，中国互联网公司的实际收入可能大大高于对外公布的收入。
　　将中国网络股与全球同类公司相比较，可以发现，中国互联网公司的估值低于全球同类公司。中国排名前五的互联网公司的平均市盈率是15－20倍，而美国排名前五的互联网公司的平均市盈率是40－50倍。玛丽认为，这有几方面的原因:国际投资者担心中国互联网公司高利润率可能难以持续；激烈的竞争使行业领先地位的变更要比其它国家更快；不熟悉中国公司的业务模式；以及对无线收入分成的变化、清理内容等政策风险的担心。
　　玛丽认为，目前对中国互联网公司而言，内容越来越重要，供应商控制定价权，已经到了“内容为王”的地步。TOM在线为获得某些音乐的无线经销权把40％－50％的收入支付给了音乐公司；空中网为获得精彩大片无线经销权而支付的钱是两年前的5倍。同时，新型无线和宽带服务的推出，产生了对高质量内容的需求。中国移动的彩铃用户在过去的一年半里每季度按90％的速度增长，最流行的歌曲“老鼠爱大米”下载量达到500万，潜在收入接近中国最畅销的CD、MTV等，一些内容供应商在移动增值业务上获得的收入几年内可能会超过收费电视业务。
　　对于中国互联网公司面临的挑战，玛丽指出，主要包括中国经济能否软着陆。而在线广告和高等无线增值业务(WAP和彩信)易受到经济周期的影响，在线游戏和基本的无线增值业务(如短信)则受周期影响较少。另外还有移动运营商是否会改变收入分成，以及公司管理层能否关注公司长期价值与短期利润等。
　　玛丽表示，挑选互联网股票要看公司的业务模式好不好，有没有大市场、强劲的增长和高门槛，公司的核心竞争力是否强，以及管理层的能力。大部分中国的互联网公司管理人才跳槽很多，而管理层的稳定是持续发展的关键。