2008年4月9日至10日，由新浪产权、新浪投资中国频道、广州市金融服务办公室、广交所等多家机构承办的“全球PE投资中国之旅暨广州产权市场项目洽谈会”在广州举行。　　主持人：下面有两家PE公司的代表发言，首先有请雷曼兄弟有限公司的张总发言。

　　张辉：各位来宾，大家好！非常高兴受到邀请来参加这个盛会，在接到这个邀请之后我看了一些广州产权交易所的资料，我发现交易所的LOGO的两个字母很形象化，它的含义是兼并与收购，所以我这次演讲的中心是兼并与收购，我把它定义为企业产权交易的最高形式。

　　首先，我觉得广州产权交易所在行业内做得非常好，处于领先地位，它首先是一个平台，是有价值的企业在这个平台上寻找投资者的途径，另外产权交易所还提供类似投资银行增值服务的工作，这也使得广州产权交易所能够做到这么好的地位，我们雷曼兄弟很有幸经常和产权交易所的专家接触，我们也希望找到一些有价值的企业投资。

　　我准备的演讲比较长，由于时间关系，我只把其中有关产权交易的部分详细跟大家讨论一下。首先给我一分钟广告时间介绍一下雷曼兄弟，在国内市场上很多人知道华纳兄弟、华谊兄弟，但很少有人知道雷曼兄弟，雷曼兄弟有158年的历史，在05年、06年、07年我们被一些主流杂志评为最佳投资银行、美国最受人青睐的公司等等。我所在的部门是环球策略投资部，我们简称为GOG，这个部门是雷曼投资集团投资部门的一部分，我们部分主要针对大中华区的投资机会，对于行业我们没有什么限制，所以投资关注的行业包括制造、消费品、零售以及新能源等等行业，目前我们在国内有14个投资行业。有一些企业可能选择A股上市，周期有三年时间，我们也投过类似这样的企业，我们强调发掘企业的内在价值，注重实现及提升普通的价值，努力营造共赢的局面。

　　为什么说并购是产权交易的最高形式呢？因为其实并购的本质就是通过买卖来获得全部或者部分的产权，或者是一个控制权，并购的发展史经历了横向、纵向、混合和融资收购等等这样一个过程，并购的动机无非是善意和恶意的收购，协议收购一般是属于善意的收购，在产权交易所来挂牌的企业和参与产权交易所来收购企业产权的这些收购方都是属于协议收购的方式。

　　兼并与收购的概述，M&A，诺贝尔经济奖获得者史蒂格勒说过“总管世界上著名的大企业、大公司，没有一家不同在某个时候以某种方式通过资本经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身的利润积累发展起来的。”，所以说企业要想在短期内做大做强，进行资本收购是实现再成长的非常好的途径。

　　资本运营在操作层面包括上市、兼并与收购、参股与控股，产权交易涉及到的主要是兼并与收购以及参股与控股方式。

　　前面我们说过内部管理型扩张策略是通过缓慢的经营来获得成长，外部交易型扩张策略包括上市、兼并、联合、托管、品牌输出、管理输出等。

　　并购的第一有很多，包括会计上的一些涵义，中国对于并购的定义和国际会计准则基本相似，强调对净资产的控制权和经营权。

　　接下来有一些并购的方式，这里需要讲一下，在决定收购的时候，其实收购方可以考虑收购股权还是收购业务，或者是收购资产，有很多方式考虑，收购方需要考虑适合自身发展策略的方式，在产权交易所挂牌的这些企业，其实我们看到了，有些出让大部分股权或者多数股权，有些只是出让少部分股权，其实他们选择的是被收购企业出让控股的部分还是只是出让参与。

　　我们简单说一下兼并与收购的异同，其实兼并与收购都是通过公司产权流通实现公司的重组，对于一些非上市公司来说可以通过产权交易所这样的平台来完成所有被兼并、被收购的行为。他们的差异之处是兼并是公司之间的行为；收购是公司与另一公司股东之间的交易，只是收购一部分股权或者一部分业务。

　　企业并购的动因，在理论界有一些成熟的理论，比如说效率理论、多元化经营的理论，还有减少代理成本节约费用的动因，其实这两种动因的原理基本上相同。效率理论的目标有两点，第一是获得规模效应，规模经济可以通过并购扩大经营规模降低平均成本，从而提高利润。范围经济：通过并购可以扩大经营范围，提高市场占有率。

　　协同效应主要强调的是管理，收购方能够把管理输出到被输出方去，从而获得更好的经营效益。

　　这里提一下科斯理论，91年诺贝尔经济学奖得主科斯是现代产权理论的奠基者和主要代表，被西方经济学家认为是产权理论的创始人，他认为企业和市场是两种可以互相替代的资源配置机制，企业的主要特征是通过企业家而不是通过市场机制来配置资源和组织经济的。理论的核心就是企业和社会其实是可以互相替代的一种资源配置机制，假如这种市场机制失灵的时候，那么就要把这些交易转移到企业内部，由企业家来进行替代，这个过程其实就是并购和重组。

　　中国难题，在我国目前仍处于工业经济欠发达的阶段，物耗性生产经营企业仍占主要地位，一方面行业纵向规模扩大协作化生产要求上、中、下游相关企业尽可能实施并购，另一方面，并购后企业规模扩大，管理幅度和层次增加，企业创新能力受阻，导致了部分企业并购的效应难以发挥，并有可能使成本更高。所以如何有效地利用并购，增强企业的创新能力和对市场的反应能力，应当引起高度重视。

　　企业选择并购的动因非常简单，内焰式发展和并购是企业发展的两种途径，两者对于公司长期的成功都是至关重要的。并购的实质我们把它归结为三点，首先并购是资本运营的核心，第二并购是企业产权交易的最高形式，这也是我在演讲稿最开始时强调的一个观点；第三、并购是实现企业资产优化配置制度上的安排。为什么说并购是资本运营的核心呢？因为企业的经营有两种战略，一种是内部管理型，一种是外部交易型，这两种战略共同的贡献体现在企业核心能力的不断发展，企业发展是为了获取和保持核心能力，外部交易战略能使企业快速获得吸收并且发展核心竞争，而且这种核心能力的发展是不断调整螺旋式前进的过程。

　　企业并购重组应重点考虑的四个问题，一、并购重组的工作程序；二、并购重组中的具体策划；三、并购重组中的尽职调查(包括财务和法律方面)；四、并购重组后的整合。整个并购的过程可能和产权交易完成的过程比较类似。

　　我们想强调并购后的管理一体化，因为我们在麦肯锡提供的数据中发现并购完成后能够产生巨大回报的只有17%，对于股东造成巨大损失有30%，造成一定损失有50%，这就告诉我们在这些案例里有50%的并购其实是失败的，另外33%产生了少量的回报，根本没有大家预期的目标，只有不到20%的比例能够产生巨大的回报，我不知道广州产权交易所的统计数据是怎样的。这是一个非常了不起的数据，这个数据主要针对国际上的一些案例，没有具体到在广州或者中国特定区域的一些案例分析。大部分案例失败的原因主要是由于不成功的合并后管理造成的，我相信广州产权交易所能够为买家提供一些建议，就是在并购完成后提供非常好的合并后管理，来配合整个交易的完成，这是确保并购成功非常重要的一个因素。

　　接下来的分析验证了之前的观点，并购失败的原因有些时候是因为并购方案执行不当造成的，还有就是并购后的整合及发展不当造成的，只有这样整个并购才是成功的并购。

　　兼并与收购的模式包括横向的扩张，主要针对于相同的并购方与被并购方地完全是同一个产业或部门，产品相同或相似。纵向型扩张主要是上游或者向下游并购。

　　并购要约后的其他反并购措施我就不详细说了，这里有一点我想提一下，对这些挂牌的企业有一个启发，售卖“冠珠”，其实本来是作为一个反收购的策略，但是对于在产权交易所挂牌的企业，我觉得有一个启发，可以让他清楚的知道自己的价值在哪里，以及买家看中他的价值是哪一部分，如果他能确切买家买中了他这部分价值是难以替代的话，其实他可以借此提高交易价值，假如说当时雪津啤酒知道收购方是为了获得销售渠道或者是获得消费者对当地品牌的忠诚度的话，他就不会整个卖掉了，其实他只卖商标也可以，他只卖商标可能也会获得非常好的价值。降落伞其实对出让部分产权的企业来说有一个启发，假如你希望出让大部分股权之后仍然留在公司里进行管理，或者进行研发工作的话，你可以设置这样的降落伞，就是你的产权被收购者收购之后还能继续留在企业里实现你的价值。

　　最后我想谈一下中国企业跨国并购的现状，中国企业跨国并购有两个，第一个是上世纪80年代，第二个是03年从TCL收购汤姆逊开始，我们确实看到中国企业掀起了第一波大规模的海外并购潮，我们也看到了全球资源、全球制造、全球市场以及全球资本离我们越来越近，一股全球化的力量正在引导和推动中国企业的全球化进程。在此背景之下中国企业2005年海外并购的特征尤其明显。

　　跨国并购的动因我把它归结为三点，首先是国内的经济环境，人民币流动性过剩，其次是人民币对美元和多种货币的升值，创造了内在的动因，中国企业原因到海外去收购。第二是为了获取原材料，因为中国在能源方面是一个非常有限的国家，很多企业，比如一些冶炼行业，他可能愿意到过富产矿产的国家收购资源，比如说镍、铬或者是铁矿石。另外他可以获取高新技术，最终目标是获取高利润，中国在研发方面还比较滞后，无论是IT、通信还是汽车等行业，到海外收购其实是快速获得先进国家先进企业的研发能力和先进技术最快最直接的通道。

　　跨国并购的发展趋势，目前越来越多的民营企业将参与跨国并购，事实上这种并购已经开始了，我们看到很多在香港的上市公司他们其实已经在境外进行一些并购，有一些是买资源，有些是买品牌，无论是买什么，其实都是根据公司自身发展战略作出的决定。中国企业的跨国并购将遍布全球，我们在很多案例里可以看到有一些收购资源的企业，比如到非洲或者东南亚的小国，收购品牌的企业是在欧洲资本主义国家，他们在进行收购之前都受到国际上PE的支持，用PE的资金来收购这些资源或者是品牌，从而完成企业自身快速壮大。同时国外的中介机构也发挥越来越重要的作用，这些中介机构我指的是投资银行、律师事务所和会计师行。

　　未来的趋势，我们可以看到数量会更多，规模会更大，我有一个预言，我们看到现在主权基金的投资目标从国债转移到债券，我们可以看到收购的本质是获得经营权和产权，所以我说有一些大型的主体假如有足够多的钱，有非常合适的金融工具，那么一些国家主体也可能面临被收购。

　　我的演讲到此结束，谢谢大家！

　　主持人：谢谢张总的精彩发言，今天他提出了“张氏预测”，武力的兼并是早已有之，我们希望有一天人类社会能够实现以协议或者资本手段的兼并方式。