本报记者 孟芗

　　原本再正常不过的股价涨落，对于中国太保(601601.SH)却有着大不寻常的意义。

　　6月19日，随着上证指数再度大挫近200点至2748点，中国太保也应声下落7.19%，收出了上市以来的最低收盘价18.2元，盘中更下探到17.81元的新低。这距离其上市价30元已相去甚远。

　　香港某私募基金的投资者透露，两周前，中国太保曾就发行H股在香港再次路演，这是他所知的第三次路演，但投资者对是次路演的反响相当平淡，“主要的原因还是A股股价下跌得太厉害了。”

　　中国太保网站“投资者关系”页面中，早已预留了“H股股价”和“联交所公告”等信息的位置。但预计今年9月登陆H股的计划，在短短数月A股市场急挫过半的大环境下，变得越来越渺茫。

　　“致命”的承诺

　　按中国太保先A后H的计划，去年底发行A股后，何时登陆H股备受关注。

　　中国太保高层亦在今年一季度透露，将在今年9月前赴香港联交所上市，发行不超过9亿H股，随后不久，该项H股IPO获得了中国证监会批准。

　　然时至今日，随着A、H市场的整体疲软，太保短期内登陆H股几乎变得不可能，症结在于，其在A股招股说明书中曾做出的“H股发行价将不低于A股发行价格”承诺。

　　2007年12月25日太保登陆A股，发行价为30元，募集资金290.32亿元，上市首日收于48.17元。而当日的上证指数虽小幅回落，但仍站在了5201的高点，同为保险股的中国人寿(601628.SH，2628.HK)收于58.42元，中国平安(601318.SH，2318.HK)则仍在百元以上。

　　太保的股价还没来得及在K线图上描绘出精彩的曲线，就跟随大盘一路下挫，并于IPO三个月后的3月26日破发。

　　在目前的市场行情下，如果强行以30元的价格进行太保H股发行，香港投资者绝对不会埋账，这也是是次路演再次失败的核心原因。该人士续称。

　　前述投资者说，中国太保原计划在春节前即启动H股IPO的全球路演，由于资本市场的疲软而延期。但作为其战略投资者的美国凯雷投资集团(The Carlyle Group，下称“凯雷”)在国外频繁拜会美国投资者，替太保登陆H股提前做功课。

　　3月前后，太保曾在香港进行路演，当时投资者即反映平平。

　　价格成为太保H股路演不能成功的掣肘，之前的“承诺”，又成为发行价高企的掣肘。

　　对于H股发行价的溢价，太保在其A股招股书中的解释是，“为了维护A股投资者的利益”。但前述分析师则认为，所谓A股投资者，其实最主要的就是要保护凯雷的利益，因为招股书中特别提到，H股发行完成后，境外投资者所持有的A股股份将在获得监管部门批准后转换成H股。

　　这样的承诺在其他公司IPO时很少见，该分析师称：“当然，像中国太保这样在A股上市时已明确H股发行的公司也不多见。”

　　实际上，出现这样的情况，源于太保上市最初制定的A+H计划的搁浅。一位知情人士透露，中国太保在2007年尚不能满足连续三年盈利的要求，因此只在获得了证监会豁免后登陆了A股，H股因此后延。

　　“最终选择先A后H的路径后又意外遇到股灾，也是中国太保始料未及的。”该人士续称。

　　凯雷推手

　　另一位参与太保香港路演的投资者说，除了价格因素外，他对中国太保的盈利能力和专注保险主业的发展战略也不太认可。他个人更倾向中国平安综合经营、金融控股的架构。

　　但国内一家证券公司的保险分析师对此提出异议称，国际市场主流投资者通常更偏好专业性公司，而且以中国太保目前的状况更适合于走专业化路径，因为其主业包括业务结构、个人代理人的产能、管理的精细化程度都有很大的提升空间。

　　另一位不愿具名的分析师分析，正是由于中国太保重点发展保险主业的经营策略，使它并不像中国平安那样需要大量资金以完成其不断萌生的收购、并购计划。

　　从自身发展上看，中国太保在重组上市之前，通过引入外资和向旗下子公司注资，已使得子公司太保寿险和太保产险的偿付能力十分充足。据中国太保2007年报，截至2007年底，太保产险和太保寿险的偿付能力充足率分别为219%和277%。

　　截至目前，中国太保在A股发行时募集到的290.32亿元资金尚未正式给子公司注资，若完成注资，两家子公司的偿付能力将进一步提升。前述分析师称。

　　由于目前保险集团合并报表后的偿付能力尚未正式披露，因此无法获知太保除子公司外的偿付能力情况，但该分析师认为，可以通过另一指标，即合并报表后，中国太保的资产和资本的比例为5倍多，而平安和国寿的这一比例也在5-6倍左右，可看出太保的资本金相当充足。

　　换言之，短期内中国太保并没有去H股融资的迫切需要。那么，中国太保为何在A和H市场如此低迷的情况下(H股已出现多起上市首日破发的案例)，仍坚持路演，为H股上市作最后的努力？

　　该分析师一语道破天机：幕后的推手正是中国太保的境外投资者凯雷。

　　中国太保在A股上市之初就承诺凯雷，可以在H股上市后，将其持有的A股全部转换为H股，以实现全身而退。因此，中国太保H股上市如果搁浅，凯雷将是最大的“受害者”。

　　就在市场对金融机构引入境外投资者颇多质疑的当下，中国太保引入单纯以盈利为目的的凯雷作为其战略投资者，以及双方谈判中，中国太保做出的诸多承诺，同样值得反思。前述分析师如是说。

　　但另一分析师则认为，太保在偿付能力出现严重危机，多年引资未果的前提下才最终选择了凯雷，颇多无奈。引入凯雷后，至少在当时阶段性缓解了太保寿险的偿付能力压力，给了太保再发展及完成上市的喘息之机，这是凯雷最大的贡献。