2005.06.07

　　神华和交行在上市的最后关头终于还是弃A股而去。

　　6月1日，神华在香港宣布开始招股，作为国内最大的煤炭生产商，神华预计募集金额将在29亿美元(240亿元人民币)到36亿美元(298亿元人民币)之间，这将是继2003年中国人寿之后，香港联交所最大规模的IPO。此前，交行也顺利通过了联交所的聆讯。两家公司都已正式宣布将于6月份在香港挂牌流通。内地投资者再次与这样的资本盛宴失之交臂。

　　6月3日，中国A股市场再次创出新低，6月3日下午，上证指数跌至1000.552点。

　　而进入2005年以来，包括伦敦交易所、纳斯达克交易所、加拿大交易所在内的众多证券交易所加大了在中国的宣传推广力度，对于中国上市资源的争夺日趋激烈。

　　6月1日，记者就有关中国公司海外上市问题电话采访了在上海出差的中国国际金融公司投行部总经理贝多广。

　　“十年前，海外上市是一种潮流”

　　《21世纪》：中国大型国有企业选择海外上市的原因是什么？

　　贝多广：最主要的原因是国内市场的承受力问题。以前国内市场受到额度限制，感觉国内资本市场更多适合小型股票的发行，大型企业在融资规模问题上存在疑虑。同时企业国内上市审批上也存在不确定性。从历史上看，中国大型企业在10多年前开始海外上市，当时企业有这样一种心理，到海外上市对于企业获得更高的知名度方面具有很大的吸引力。其实国外企业也有同样的心态，能够在纽约交易所挂牌反映了企业能够达到某种国际标准，这是让企业有更多的自豪感，因此政府一直到现在还是继续鼓励企业走出国门上市。

　　《21世纪》：大型企业选择海外上市是否也考虑到再融资问题？

　　贝多广：海外增发是相当困难的。在十多年来，有企业上市以后跌破发行价变得越来越糟糕的情况，海外投资者在这方面也是相当挑剔的，尽管他们不会要求补偿，但是进行再融资则是万万不能的。因而能实现再融资的企业很少。不过是否能够再融资不是政府控制的，而是投资者自主选择的结果。

　　《21世纪》：同期，我国也有中小企业选择海外上市，我国在制度设计上与海外相比存在哪些阻碍？

　　贝多广：这的确也存在制度上的原因。一方面，创业板概念的出发点是扶持成长期的企业，但是国内的制度跟不上，按照现在深圳交易所与上海交易所的区分只是分为大盘和小盘，对于企业还是一律要求三年连续盈利，所以不能满足这个条件的成长型企业也就选择海外上市了。

　　另一方面，如果国内上市与海外上市的各种条件相当的话，我相信中小企业更多会选择国内上市。从企业上市的意图来讲，除了融资还有一个很重要的功能就是扩大企业的知名度，毕竟这些企业大量的客户群还是在国内，销售也在国内市场，但是很多制度设计把这样的民营企业也推向了海外。

　　海外上市一个最大的优势在于股票流通不受限制，虽然企业并不会马上选择流通，但未来不存在这方面的限制，退出机制很明确，将来兑现的可能性比较大；而国内存在太多的不确定性，尤其是一些高科技企业，本来就吸纳了一些外部直接投资者，这些资金本身也有这种兑现的要求，这些企业入场投资就宣布将来要去海外上市，我们制度上的缺陷造成了相当数量的企业的流失。

　　《21世纪》：大型企业选择海外上市可以做期权设立，这种制度设计对于企业高管选择海外上市更具有吸引力？

　　贝多广：可能是部分的原因，但不是主要的。在激励机制方面，红筹股一般会有这样的制度安排，但是H股上市企业现在大多施行的是股价增值权，即根据股价的上升从利润中给高管分配奖金。但是，在实际的操作中也存在相当大的难度，特别是这些央企的领导，他们不仅仅是一个简单的企业管理者的身份。企业高管的这种身份也导致期权设立在兑现时多少有些思想障碍，这不构成企业海外上市的主要动力。

　　“九成海外上市的大型国企都梦想回归A股”/B>

　　《21世纪》：目前国内资本市场低迷是否会影响企业上市的选择？

　　贝多广：中国移动做梦都想回内地上市，根据我们的经验，即使是在眼下市场行情低迷的情况下，九成海外上市的大型国企都有这样的意愿。2000年宝钢发行78亿的成功证明国内市场是具备足够的容量。国际大投行诸如美林、高盛纷纷进入中国市场，也证明这个市场的潜力还是相当大的。比较遗憾的是现在国内似乎还不具备迎接大盘股回归的气氛。

　　《21世纪》：海外上市大型国有企业重返国内上市的阻力来自何处？

　　贝多广：优质公司想回A股，最大的阻碍来自于市场对于所谓扩容的抵制情绪。国内市场一直以来有这样一种气氛，上市公司上市、再融资被“圈钱”或者扩容这些带有贬义的词语来表述；而市场的反应，舆论的声音似乎也总是比较负面。现在市场又不太景气，越是大型企业越是有这样的一种担忧。

　　中国市场低迷，投资者缺乏信心，当然是由诸多历史原因导致而成，但是其中一个最主要的因素是在市场中可供买卖的有价值的公司太少，值得投资者长期持有的股票太少。从战略上发展中国的资本市场，引进更多的好公司，是当务之急，但这一步走起来似乎比较困难。

　　植得梧桐凤归来

　　《21世纪》：为什么一方面市场缺乏投资品种，而另一方面却对这些大盘蓝筹存在抵触情绪？

　　贝多广：这也是我一直比较困惑的地方。在我们目前与机构投资者的沟通中，他们是非常欢迎蓝筹回归的，但是这种声音并没有被全面地反映出来。相反现在更多的出现在各种媒体上的是一种极端的声音，而且这种声音被不断放大，比较遗憾的是这种声音竟然影响到我们的决策。这种情绪在一定程度上跟我国资本市场的投资者结构有关。

　　我国的股市中存在大量的散户，尽管他们真正掌控的资金量不大，但这部分投资者的心态不够成熟，而媒体将这种对于所谓大盘扩容的担忧与误解大量报道出来，造成了这样一种情况，误以为这就是市场的主流声音；而在这种情况下，机构则更情愿保持一种审慎的沉默。实际上，股指走低与所谓扩容并没有太大关系。我们的B股市场已经很久不扩容了，但是现在的景况人人皆知。难道A股市场也要走到这条路吗？

　　《21世纪》：面对海外交易所的日趋激烈的竞争，我们的资本市场应该如何调整，将优质的上市资源留在国内？

　　贝多广：最主要调整政府与市场的关系。政府的定位是最需要调整的。资本市场是整个市场经济中神经细胞最活跃的部分，而股指的波动、股价的变化更是难以控制的。对于股指的涨跌要有一个平常心，尤其在审批环节。比如神华IPO，在市场低迷的情况下可能会比在一个泡沫状态下发行更好，投资者可以更多受益，在国际市场上，新股上市导致同一板块股价的调整是非常合理的。

　　政府更多的应该是制定一个框架，在这个框架下实现有效监管。对于企业选择何处上市、上市时间、发行定价之类的细枝末节的问题，应该交给企业和市场来决定。这种政府的定位调整以后，其他制度的改进就全部是的技术问题，操作也比较简单。

21世纪经济报道/马莉