2005.04.01

　　良禽择木而栖。随着更多的内地优质企业到海外上市，使得内地资本市场更加冷清。

　　截至2004年底，沪深两市流通市值总和不足1.2万亿元人民币，而国内企业到国际市场上市的可流通市值已超过2.2万亿元人民币。

　　在这个表象的背后，则是中国经济的高增长正为境外各地资本市场的投资者带来高额回报。如何让中国股民也能分享经济高增长带来的收获，不仅是广大股民长期的困惑，更是管理决策者亟待解答的难题。    ·编者·

　　境外上市肥水外流

　　数据显示，在香港上市的内地企业总数已经从1994年的57家增长为2004年的304家；在新加坡发行新股的中国企业从1999年的4家增长为2004年的33家。

　　纽约证券交易所的中国内地上市企业也已达17家，这17家公司的总市值为2745亿美元（至2005年2月5日），平均市值为204亿美元。

　　在内地股民对上市公司怨声载道之际，国际上各大证券交易所却频频向中国内地企业伸出橄榄枝。香港联交所企业传讯部副总监陈涓涓表示：“内地企业来港上市，大大提升了香港证券市场的广度和深度，对香港市场的发展很有裨益。”

　　而优秀内地企业海外上市后的高分红比率，正为海外投资者带来丰厚回报。据统计，在香港上市的109家H股企业中，公布2003年年底分红的就有62家，分红比率高达57％。

　　赴海外上市的都是中国企业中的佼佼者。按1999年7月中国证监会发布的《关于企业申请境外上市的有关问题的通知》规定，凡申请境外上市的中国公司，必须达到净资产不少于4亿元人民币，上年度税后利润不少于6000万元人民币的双重要求。换言之，该年度的净资产收益率不低于6.67％。

　　与之形成对比的是，2003年，在内地超过1200家上市公司中，最近3年连续派发现金红利的只有244家。2004年在全部如期披露半年报的上市公司中，公布拟派发现金红利预案的仅26家，只占全部上市公司的1.89％。

　　具体而言，近年来，电信、石化、保险等一批大型国有企业陆续在国际市场上市，而其大多是中国的垄断型企业，利润丰厚而且稳定。

　　另外，在美国上市的则是一批中国的互联网行业的领军公司，如新浪、盛大等网络公司。中国投资者只能望洋兴叹。

　　2004年在美国新上市的中国公司中，通讯/IT（互联网）类的企业最多，占到所有公司数目的90％。

　　国内股市积弱难返

　　据统计，2004年中国企业海外上市家数为84家，比2003年增长了75％，筹资金额111.51亿美元，比2003年增长了59％。而国内证券市场2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元人民币，约42.7亿元美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，同期海外IPO募集资金量约为国内的3倍。

　　“压力正在逼着中国证券市场加快改革，否则优秀的内地企业会越来越多地走到境外去。”博时基金的首席经济学家张宁说。

　　在本次全国人大会议上，温家宝总理在政府工作报告中，对如何加快金融体制改革有大段的阐述，其中关于资本市场改革用的笔墨最多。报告谈到，“继续抓紧落实国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，加强资本市场基础建设，建立健全资本市场发展的各项制度，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益，营造资本市场稳定和健康发展的良好环境”。政府工作报告如此详细地规划资本市场，这在多年来还是第一次。

　　因为，中国证券市场如果再不从只顾集资圈钱，为企业（主要是国企）脱困服务的“筹资所”，转向具有投资功能，并切实保护投资者利益的交易所的话，恐怕只会日益边缘化。

　　在中国的证券交易所，由于公开发行股票资格门槛高，而一旦成功集资后，资金运用缺乏有效的责任监管制度，所以发行前既无须审慎考虑最合理的财务融资方案，股东回报也不能成为绝大部分上市公司管理层努力追求的目标。上市公司有着不断再融资冲动，令投资者日益失望。

　　同时，国内股市在过去相当长的时间里，由于股票发行市场政府干预过深、二级市场价格操纵横行及纯粹资金推动型的过度投机性交易，使得A股市场流动性畸高而严重偏离理性定价范围。

　　中国证券市场欠缺许多资本市场应有的机制和功能，如兼并收购等。而要形成发达的并购市场，离不开银行的融资支持。目前，金融业相对不够灵活的分业体制限制了商业银行业务的发展，也限制了资本市场对银行服务的获取。

　　而且，中国资本市场投资者股息和红利所得必须缴纳20％的所得税，这在一定程度上造成了重复征税，不利于鼓励投资者投资股市。

　　不与劣质公司为伍

　　从直接成本上看，中国投行机构的议价能力远不如国外大投行，在募集相同资金情况下，企业境外上市支付给境外机构的费用肯定高于境内上市费用；从融资金额来看，由于国内市场发行市盈率较高，在发行同等股份的情况下，国内募集资金金额应高于境外发行。境内发行上市的直接经济利益显而易见。

　　那么，是什么原因驱使中国企业境外上市呢？一是追求更好的公司治理评价。公司治理已成为影响企业估值的重要因素，企业通过境外上市，将自己“捆绑”在一个法制更健全、公司治理要求更严格的市场，使自己与境内上市公司区别开来，以获得投资者更高的评价和估值。二是避开国内市场的隐形成本。企业发行上市的成本包括直接支付的经济成本和间接的隐形成本，在一个不发达的证券市场中，大量隐形成本存在，使企业的实际成本高于名义成本，这也促使企业到境外上市。三是市场竞争的驱动。全球主要证券交易所如伦敦、香港、新加坡证券交易所等都实行了公司化改制，公司的逐利性使交易所在全球范围内竞争上市资源，企业通过比较更愿意选择到条件合适的市场上市。

　　2004年，香港交易所净利润上升53％，达10.57亿港元，收入上升19％，达23.94亿港元，同时全年派息每股0.9港元。据悉，这是香港交易所自2000年以来业绩最好的一年。而内地上市企业功不可没。2004年内地企业全年的总成交金额为16651.3亿港元，占股票市场总成交金额49％；市值占股票市场总市值的30％。

　　如果说中国内地企业愿意到香港和其他境外市场上市，是因为不愿与中国证券市场的劣质公司为伍，或是因为隐形成本高企，那么说明，内地资本市场相关制度是有很多欠缺的。

　　压低股价双重损失

　　2004年同2003年相比，虽然中国企业海外新上市公司的数量保持高速增长，但筹资总额的增长速度却低于数量的增长速度。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。

　　新年伊始，一则消息引起了业内人士的注意。消息称，昆明钢铁股份有限公司已定于3月14日在香港发行5.8亿股H股，尔后在主板上市。昆明钢铁发行价区间为2.35港元至2.69港元，集资约13.65亿至15.6亿港元，以发行价计算，其2004及2005年市盈率为3至5倍。该公司注册资本12.3亿元，2004年净利润不低于10亿元，较2003年的6.31亿元增长58.5％，以此计算每股收益高达0.813元，而若以下限2.35港元（2.50元人民币）发行，市盈率仅3.08倍，以如此低的市盈率发行的却是一家净利润增长近6成的成长股。

　　一家优质企业，甘愿以3－5倍的市盈率，比原计划少一半的筹资额赴港上市，再清楚不过地告诉人们，中国企业海外上市是怎样的低声下气！

　　为此，全国政协委员、上海证券交易所总经理朱从玖提出，这种状况继续下去，不仅可能导致国有资产价值的低估、内地金融服务业动能不足、资本外流，而且还可能导致国家经济金融安全受到威胁。因此，建议国有资产管理部门对于新的改制上市企业，在尊重企业意愿的基础上，采取措施，鼓励他们选择在内地资本市场上市，或者在国际国内两个市场同时上市；对已在国际市场上市的企业，要尽力支持他们回归国内A股市场，让中国股民分享经济高增长带来的收获。

　　当然，前提必须是中国股市的修行到家，有足够的吸引力。

金融时报　2005.04.01