2.证券承销作业时机  

　　美国证券承销作业主要发生在两种情形之下：在公司有资金需求，希望从资本市场融资时；公司希望上市或因为其他原因要改变公司的股权结构时，从而由原有股东出售一部分股份，即出现“二次承销”的情形。在这两种情形之下，发行公司都要借助于专业证券承销机构的帮助。一方面是由于发行公司对资本市场的各种程序、规则和关系网络不熟悉，需要专业证券承销机构的服务；另一方面也是由于美国证券市场的情况瞬息万变，发行公司需要在专业证券承销机构的帮助下，选择合适的时机，保证融资的成功。  

　　在证券承销作业时机上，中美两国基本上是一致的。但在中国，有若干特殊之处。一个是发行与上市不分。在证监会对发行公司进行审查时，一律是以上市公司的标准来要求。在证监会发布的《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》附件一《首次公开发行股票申请文件主承销商核对要点》中所规定的16条发行上市的实质条件实际上综合了《公司法》和《股票发行与管理暂行条例》有关上市公司的实质要件有关发行证券的规定。发行与上市不分使得中国的证券承销机构在承销作业之前需要对发行公司进行一定时间的上市辅导工作。同时，证券交易所对公司上市的审核职能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市条件，也不审核上市申请，在准入方面基本上不发挥作用。美国证券发行之前并不存在辅导程序，国会、证管会、交易所颁布的法律或规则中找不有关证券发行条件的条款。承销商决定证券的品质并决定是否销售。当然，需要考虑是否符合交易所规则（不是法律）规定的上市标准，承销之前取得交易所的上市承诺。不同的交易所，有着高低不同的上市标准，有的交易所要求公司有盈利记录，有的允许目前亏损但未来可能盈利的公司上市。  

　　另一点需要提及的是，过去10年来，由于在中国的证券市场，股票长期供给不足，投机资金庞大，从而形成了新股必被追捧的局面，迄今为止，新股尚未有申购不足、券商包销余额的先例。我国的承销商尚未在新股承销方面存在研究选择时机的需要。但是2001年下半年以来，承销商在配股、增发领域的销售行动遭受了较大的风险，配股余额包销的比例达到30％以上，导致个别承销商资金流转发生困难。美国新股发行市场，投资新股的利润也相对稳定和丰厚，尽管多数的新股不会存在销售不畅的担忧，但毕竟有个别股票承销存在风险，投资银行家们在承销时机方面慎之又慎。  

　　我国的情况可能即将发生了变化，目前已经出现了新股跌破发行价的现象。券商包销新股的例子恐怕也不会遥远。因此，中国的证券承销机构需要在选择合适发行时机上发挥更大作用。  

　　3.承销方式  

　　一般而言，美国的有价证券承销方式可分为余额包销（stand-by underwriting）、确定包销（firm-commitment underwriting）、代销（best-efforts underwriting；或称尽力销售）、竞价（competitive bidding）及上架登记（shelf registration），其中确定包销是主要的方式。我国的《证券法》第二十一条对证券承销方式规定了代销、余额包销和确定包销三种方式。但《股票发行与管理暂行条例》第二十四条第三款规定“承销期满后，尚未售出的股票按照承销协议约定的包销或代销方式分别处理”，尽管这一规定实际上排除了确定包销方式的采用，但在实践中，几乎全部的承销协议均为确定包销方式。  

　　在美国，余额包销长期以来也曾是证券承销的主要方式。但是随着证券市场的发展，确定包销逐渐占据了主要地位。这两种方式，都给证券发行人提供了某种保障，但是两者有着一定的区别。在余额包销，证券承销机构主要承担一种经纪职能；在确定包销，证券承销机构先是其承销证券的唯一买方，后来又成为唯一的卖方。这里，证券发行人的风险转移的更为彻底。在资金来源上，余额包销的来源主要是证券投资者的资金，而确定包销的资金来源主要是证券公司的自由资金。在确定包销中，要求承销机构更为成熟，具有更强的经济实力和专业水平、敬业精神。因为从证券承销中发行人与承销机构的博弈来看，确定包销要求证券承销机构承担更大责任。余额包销中，证券承销机构倾向于订定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资，发行人的利益有受损的可能。确定包销中，由于证券承销机构要将证券先行全部购入，其收益又主要取决于承销折扣，因此倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益，从而也保证了发行人的利益。总体上，确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性，因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。当然，这要求一个前提，即证券承销机构的专业水平和经济实力。  

　　至于代销，在中美两国的证券承销制度中都居于次要地位，在此不赘述。竞价（competitive bidding）则可以说是确定包销的一种特殊方式，美国证管会（SEC）规定，凡是在一九四一年规定受公用事业控股公司法（Public Utility Holding Company Act）规范的公司所发行证券的销售，必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时，承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票，侵犯公众的利益。一九八二年之前，要求所有注册的公用事业控股公司或其子公司在签定其发行或持有的有价证券销售合约的至少六天前，必需以密封的书面标单进行公开竞价。除了最初阶段外，公开竞价的运作方式与议价的确定包销基本相同。对某一以竞价方式销售之证券表示兴趣的投资银行，会为提出标单之目的组成其承销团。各承销团的主办承销商会与其成员开会协商其所欲提出的价格。而得标的承销团则按一般程序配售其有价证券。[7]八二年以后，为了避免股票市场变动，在股价低迷时不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保护公众利益。此种方式一定程度上可资我国借鉴。所谓的上架登记，系指在申报注册登记表后一特定期间内，迟延或持续的配售。此制度主要为SEC在一九八二年发布的规则四一五所规范，规则四一五准许发行人在两年的期间内，随时以市价从事有价证券之初次发行，但发行必须通过交易所的设施或店头市场的市场创造者进行，且（一）证券销售必须经由公开说明书记载的承销商实行；（二）发行人必须符合格式S-3的资格限制，即该证券必须广泛的被财务分析师注意；（三）注册登记证券若属有投票权的股票，不得超过其非关系人持股（nonaffiliate float）的10％。这种制度主要意义在于改变了证券发行人与证券承销商之间的关系，发行人可以有效的降低其发行证券的成本，但现实中，这种方法在美国的应用也并不广泛。  

　　中国证监会目前推行的向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式，可以说吸收了美国确定包销和竞价方式的优点，是国际经验和国际规则本土化的一个典范。向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式是指公司发行股票时，将发行股数分为两部分，一部分对具有一定资格的法人投资者发行，另一部分对一般投资者上网发行的股票发行方式。这种发行方式，在吸取了网上发行高效性特点的同时，又注重促进发行方式的市场化。  

　　向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式的要点有以下几个：（1）参加配售的法人投资者分为战略投资者和一般法人两类，战略投资者指与发行公司业务关系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。战略投资者的持股时间不得少于半年（自股权登记日起算），一般法人的持股时间为3个月（自该股票上市之日起算）；（2）发行公司和主承销商通过推介活动，征求机构投资者的申购预约，在经证监会核准的价格区间内自主确定发行价格。对一般投资者上网发行和对法人配售为同一次发行，发行价格相同；（3）对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式，在操作上有两种运作模式，即 ①承销期开始前不确定上网发行量，先配售后上网； ②承销期开始前确定上网发行量，配售、上网分别进行。（4）在机构投资者的报单中，基本上按照价格优先的原则确定发行价格和获得新股的机构。  

　　推出向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式主要基于以下目的：改善投资者结构，培育机构投资者；增强承销商和发行体的风险意识，提高承销商的业务能力；让投资者参加定价，进一步促进发行价格的合理化；使发行方式市场化，逐步和国际通行做法接轨。  

　　目前，已经有30家左右的新股使用有关向法人配售和向一般投资者上网发行相结合的发行方式。但由于我国一、二市场差价太大，公众对承销商分配新股的公正性反映很大，这种方式已经被责令停止使用。可能有待市场价格关系更加规范后继续推行。  

　　4.承销程序  

　　美国的证券承销程序主要包括以下一些步骤：  

　　（1）寻找承销商；（2）议定承销条件；（3）签署意愿书；（4）承销商进行合理调查；（5）签署承销契约；（6）组成承销团；（7）测试市场；（8）承销商间召开合理调查会议及签署承销商备忘录；（9）签署承销商间的协议；（10）组成销售团；（11）销售价格及规模的决定；（12）承销协议生效；（13）发布新闻稿及广告；（14）结案预演及结案。  

　　从总体上来看，美国的证券承销程序有以下几个特点。第一，承销商在其中发挥了主导性的作用，其作为发行人与投资者之间的中介的作用得到了充分发挥；第二，政府监管机构之发挥一个监督的作用，如发行人与承销机构之间的承销协议就不受SEC的审查，当事人有一定的自由度；第三，整个程序非常严谨，体现了经济性的原则；第四，承销过程的每一个阶段都有相关的文件，其中最为重要的四个文件分别是意愿书、承销契约、承销商间的协议、结案报告。这保证了承销过程的每一个阶段都有据可查，督促各方履行自己的职责。  

　　中国的证券承销程序与美国的相比较，有以下一些特殊之处。首先，由于我国发行与上市的同一性，主承销商在向证监会递送发行材料时，需要对发行人进行一年的辅导。其次，依据《中国证监会股票发行核准程序》，发行人向中国证监会申报之前，需要经过省级人民政府或国务院有关部门的同意；再次，根据《公司法》第八十四条第七款和《股票发行与管理暂行条例》第十三条第十一款之规定，承销协议是申请证券公开发行的法定送审文件，需要根据证监会的意见进行修改，其生效需要证监会的批准。从整体上，我国的整个承销作业持续时间很长，发行人各方面的成本很高，且在整个承销作业中，政府监管部门可以说发挥了主导型的作用不能很充分发挥市场和证券承销机构的作用。当然，这是由我国特殊的国情决定的，与2000年以前我国实行的审批制相比，我国的整个证券承销程序已经大大改进，政府意志的色彩已经大大减弱。  

　　5.安定操作机制  

　　在我国证券法上，并没有相关安定操作机制的规定。笔者认为，此种机制对于维护现代条件下很券市场的稳定，保护发行人、承销人、投资者的利益非常重要，因此将美国证券承销中的安定操作机制做一简介，希望能对中国证券法制的发展有所裨益。  

　　安定操作条款（stabalization provision）通常是承销商间协议（agreement among udnerwriter）中最重要的条款之一，其授权主办承销商代表承销团其它成员，进行安定操作交易，即为防止承销证券价格滑落致低于承销价格的目的，而买进承销证券。通常，承销商在执行安定操作时所持有的多头或空头部位会受有限制（通常为总承销数额的百分之十五），且应于每一营业日终了时将安定操作情形通知承销商。主办承销商的这一权力又受到依据三四年证券交易法法规M（Regulation M）规则一○四的规制，需要向证管会申报安定操作报告。  

　　依据规则一○四，安定操作的一般要件包括：（1）其目的为防止或延缓证券之市场价格下跌；（2）该主承销商所承销的证券未被操纵；（3）进行安定报价买进时，必须予以揭露；（4）非安定操作的买进具有优先性；（5）不得以市价委托来进行安定操作，而仅能以固定价格为之。安定操作的有关规定不适用于豁免证券和本国或外国发行人之规则144A证券，只要该证券仅向合格机构投资人或依法规S定义，向非属美国人之人士销售。  

　　对于安定操作的价格，有如下规定：（1）。当承销证券没有市场时（如初次公开销售时），安定操作可在不高于销售价格之价位为之；（2）当主要市场开市时，当主要市场开盘后，承销商得以不高于该市场最后一笔独立交易之成交价之价格从事安定操作；（3）当主要市场闭市时，承销商可以在店头市场，以不高于下列价格之一者之价位从事安定操作（A）在主要市场交易结束当时，得从事安定操作之价格，（B）在开始安定操作时，该证券在店头市场的最后一笔独立的交易之成交价。  

　　安定操作机制的作用在于通过承销商的力量来防止新发行股票的价格异常变动，从而维护发行人、投资者和其自身的利益，同时对股市的稳定，增强投资者的信心具有重要作用。将来，由于种种原因，我国也将出现了新股跌破发行价，股市低迷、投资者丧失信心的现象，如能引进安定操作机制，必能大大增强投资者信心。当然，必须对安定操作加以严格的限制，防止不法券商借机操纵市场，牟取不法利益。同时，建立相关的保险制度，防止因为安定操作而给证券承销机构造成不可弥补的损失。