独家企划

　　冲刺上市的战略扭曲

　　当上市成为惟一的目标，企业经营失去理性

　　■ 文 / 魏薇

　　在冲刺IPO的路途中，越来越多的企业成功冲关融资，完成了漂亮的一跃，亦有企业怀揣沉甸甸的发展梦想，却一头栽倒在上市路上，10年间殒命上市途中的企业可以列一个长长的名单：家世界豪赌上市未果，被迫出售资产；太子奶签对赌协议控制权易手；最大的印染纺织企业浙江江龙为上市被天量债务压垮；万德莱盲目改变主业迎合上市，最终被市场抛弃；上市失败后ITAT不得不壮士断腕关闭门店……这仿佛印证了一句话：上帝让他灭亡，必先让他疯狂。

　　在疯狂的行径背后，我们看到了企业家的非理性思维。原家世界董事长杜厦坦言，家世界的发展没有建立在自己切实可靠的资源基础上，而是建立在对未来上市成功的预期基础上。正如许多投行专家告诫：上市融资是手段而不是目的。逆规律而动最终将被上市梦想所吞噬。2009年末，IPO热潮再起，他们的故事将带来怎样的启示？

　　豪赌资金链

　　一手创立了江龙控股集团的陶寿龙，原本有希望成为中国印染行业最大的上市集团主席。受累于金融危机，上市梦碎后，由于资金链断裂，2008年10月江龙非正式宣告破产，债务高达22亿元。2009年6月在绍兴市政府的安排下，新中天集团广丰印染公司对江龙进行资产重组。

　　江龙倒下，是否命运的玩笑？答案或许可以从陶寿龙的资本运营思路中获得。

　　2004年陶寿龙创立了江龙印染公司。在浙江大部分企业尚不知上市为何物的年代，2006年9月7日，江龙突然以“中国印染”之名在新加坡主板上市成功。熟悉陶寿龙的人回忆，新加坡上市成功后，陶寿龙的心思就不在经营上，而是满脑子上市圈钱梦。

　　2007年初，传出江龙旗下南方科技计划于2008年10月30日前登陆美国纳斯达克的消息。与江龙签约助推上市的投资公司提出了几乎不可能的要求：2008年的利润不少于2亿元。当时南方科技的产能只能保证1亿元的利润。为了上市，陶寿龙开始了冒进之旅，一方面玩起了左手倒右手的游戏，将集团所有的销售额装入南方科技的账户，另一方面，斥资2亿元上马10条特宽生产线拼利润。

　　被并购前，南方科技背负4.7亿元的巨额债务，并购后的资金缺口在10亿元左右。

　　钱从哪里来？2007年，江龙的销售额为20亿元，按照11%的利润率测算，当年江龙的净利润在2.3亿元左右，远远无法填补资金黑洞，80%需用借贷资金补上。事后披露，江龙的银行贷款额高达12亿元—如果成功登陆纳斯达克，偿还贷款或许不是问题。

　　南方科技上市计划失败后，银行年底抽走了1亿元贷款，2008年拒绝提供新的贷款额度，江龙的资金链开始告急！当地政府从中斡旋也仅靠变卖部分固定资产融资2亿元。2008年3～5月，江龙开始疯狂民间融资，向高利贷借款，利息从3分涨至9分，融资额加利息高达8亿元！算上供应商欠款，江龙的负债高达22亿元。当年10月，陶寿龙夫妇用出逃为江龙划上了一个绝望的句号。

　　忽视自身实力，盲目构筑上市题材，江龙绝非第一家，家世界的轨迹与其有惊人的相似之处。

　　杜厦1996年创立家世界。2004年11月，他公开透露，家世界预备2005年在香港上市，承销商为花旗银行，计划融资2亿美元。

　　业内有一种说法，认为2003年物美上市“刺激”了杜厦，改变了他谨慎的思路。《经理人》联系到原家世界的一位店长吴国华(化名)，他回忆2004年初的公司大会上，杜厦提出家世界要变成中国的沃尔玛，必须拥有更强的资金实力，“他的上市构想让很多中层员工热血沸腾。”另一方面，2004年，总部开始非书面通知分店要尽可能拖住供应商的应付货款。

　　2002年到2006年5年间，家世界在全国16个城市开设了53家门店，半数是2004年以后开的。正如前文所言，杜厦需要迅速编织一张遍布全国的销售网，造出市场认可的上市题材，甚至在2006年初，家世界还高调宣布年内新增24家店，年底达到75家。2005年，一纸红筹文件关上了杜厦的上市之门。开店过多、半数亏损、管理跟不上，多方原因导致2006年下半年家世界公开承认资金链紧张，外界猜测其外债多达70亿元。

　　2007年的一次电视访谈中，杜厦反省自己的豪赌：“在2004年的时候我们预计2005年上市，所以做了很详尽的准备，按上市要求做了发展规划，但是由于2005年初政策原因，所有到香港上市的红筹股全部被封杀，但我们跟所有的发展商已经签了合同，我们自己地也买了，房也建了，使得你不得不上，这样我们从2004年到2006年三年之间开了30多个店，负担过重，使得我们资金链各方面都遇到了比较严重的问题。”

　　2006年底至2007年中，杜厦不得不将家世界分拆出售给山西美特好、美国家得宝及华润万家，家世界这个名字彻底淹没在商海中。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏认为，企业在上市前梳理组织结构、产品结构，进行财务上的调整，是很正常的行为，但设计上市方案，加强上市题材必须与主业吻合，在企业可承受的范围内，否则就有弄虚作假的嫌疑。