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——归来吧，中国风筝
内地市场的空心化
放眼内地的证券市场，用“一马平川”四个字形容并不算太过分。除了长江电力、中石化、招商银行等几座颇为有限的“大山”，似乎再也找不到几个有些“高度”的上市公司了。十几年来，大型优质国有企业一拨又一拨地冲向海外，而内地的证券市场只有望洋兴叹的份。
2005年，有这样一个足以令中国证券市场警醒的数据：仅海外上市的中石油这样一家企业的利润，就相当于中国国内1300多家上市公司利润的总和，而中石油还只是众多海外上市中国企业中的普通一员。在这总数超过300家的海外上市中国企业名单中，还包括以下一些名字：中石化、中移动、中国人寿、建设银行、交通银行……
大量优质企业海外上市，不仅导致宝贵的企业资源流失，更直接导致内地资本市场金融资源的流失。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松日前撰文指出，如果没有长江电力、中石化、招商银行等一批优质企业在本土的上市，此次股权分置改革，就很有可能使整个大盘下降到远远低于1000点的水平。十几年来，以大型国有企业为主体的中国企业远离内地资本市场，直接导致了内地市场的空心化。
优质企业是市场的基石，如果没有优质的、可以给投资者带来回报的企业，就必然难以吸引进行价值投资的优秀投资者，市场也必然相应失去前进的动力。当前，整个产业结构在宏观调控下进行重组，在这一进程中，利润从中下游大量地向上游集中。但是，中国本土市场上的上市企业大部分都集中在中下游，而拥有广阔发展前景、能够获得大量转移利润的大型企业，则绝大多数都在海外上市。在这样的资本市场结构下，即使有最为完美的投资者，最有效率的监管，也不会成为一个健康且有活力的市场。
对于内地的资本市场而言，优质上市资源的流失带来的影响相当明显。如同中国正在积极争取的石油等资源一样，优质上市资源是中国经济快速发展所急需的，没有优质企业的资本市场必然沦为无源之水。事实上，近年来，香港证券市场的发展已经表明，如果没有内地优质企业的大量上市、香港市场还是继续维持原来以本地地产股为主导的格局，那么，香港股市就必然逐渐成为一个无足轻重的地区本土市场，而不会像今天一样，成为一个富有活力的国际化的市场。“中国风筝”对于内地资本市场的重要程度，不言而喻。
谁在迫使风筝远飞？
“中国企业做梦都想回内地上市，根据我们的经验，即使在眼下市场行情低迷的情况下，九成海外上市的大型国企都有这样的意愿。”中国国际金融公司投行部总经理贝多广在一年前，曾经这样评价“中国风筝”的回归热情。
事实上，已经在海外资本市场成功着陆的中国企业，并不完全安心于扮演“向境外投资者负责”的角色。无论是国企高管时常谈论的“境外投资者不懂中国市场”，还是类似盛大陈天桥愤愤不平的“华尔街人不懂网络游戏”，中国企业并非完全认同境外的市场理念。那么，究竟是什么原因让大多数中国优质企业，甚至是航母级的优质国有企业远渡重洋？是谁在阻碍“中国风筝”的回归？
中国企业上市，基本上出于这样几个原因：一是融资的需要；二是通过上市建立现代企业制度，尤其对于国企而言；三是引入技术先进的战略合作伙伴。如果考虑到近年来中国经济发展的大背景，寻求国际认同也算得上是第四个理由。对于中国企业自身而言，选择本土上市还是海外上市，有一个基本的成本收益分析。如果仅从表面分析，海外上市的成本无疑要高于本土。但是，中国企业海外上市的“前赴后继”表明，海外上市的综合成本收益更高。例如，国内上市存在大量隐性成本，包括上市过程的不确定性、持续时间长、持续融资难度大，等等。而在成熟市场，上市时间较短，上市渠道畅通。内地资本市场发行、监管等种种制度缺陷，使得不少中国大陆优质企业不得不远渡重洋。
对于海外上市的大型国有企业而言，谈“扩”色变则是“中国风筝”远赴他乡的主要原因。近年来，国内市场受到额度限制，有关各方似乎都认为，国内资本市场更适合中小型企业股票的发行，对大型企业在融资规模问题上则普遍存在疑虑。由于像中国移动、中国石油、建设银行这样的大型国有企业，首次融资额动辄数百亿甚至上千亿元，市值更以数千亿元计，而国内A股市场1300多家公司的全部流通市值，也才不过万亿元左右。在这种情况下，有关人士迫于所谓市场的压力，所谓的“扩容就要崩盘”，只能“挥泪斩马谡”。
值得注意的是，同一时期，中国也有一定数量的中小企业选择海外上市，这颇让人深思。从证券市场的基本规律来看，创业板概念的出发点就是扶持成长期的企业，但是，国内的制度却始终不成熟。例如，现在的上市公司虽然分大盘与小盘，但对企业的要求则一律还是“三年连续盈利”，不能满足这个条件的成长型企业只能选择海外上市。此外，海外上市相对于本土上市的一个最大优势，在于股票流通不受限制。因此可以说，内地股市流通制度上的缺陷，造成了相当数量中小企业的流失。除此之外，内地市场作为全球的新兴资本市场，如果与海外上市的各种条件相当，那么，更多的中小企业还是会选择内地上市。从企业上市的意图来讲，除了融资，还有一个很重要的功能就是扩大企业的知名度。华尔街与伦敦证交所的名头众人梦寐以求，正如国内上市公司的知名度要远大于非上市公司一样。
“回游”时机正在成熟？
三个星期前的2月23日，交通银行行长张建国公开表示，如果寻找到合适的时机，交通银行将在内地上市，弥补未能实现A+H上市计划的遗憾。至于回归内地的上市方式，张建国则表示，将考虑CDR（境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证）等多种方式。而在交行表示将有意上演一场“王者归来”大戏的同时，建设银行也表达了重回内地上市的强烈意愿。建设银行副行长范一飞坚决地表示，未来在内地A股市场上市是建行的必然之路。
如果说交行与建行的表态还稍显突然，那么，考虑到近期政府有关部门的一些吹风，就不难理解海外上市国企“王者归来”的必然了。
去年底，国资委副主任邵宁曾明确表示，一旦境内资本市场成熟，条件允许，国资委支持已在海外上市的大型国有企业，回到国内资本市场上发行A股，形成大型国企“国有控股股东+H股股东+A股股东”的股东结构。而今年1月召开的全国证券期货监管工作会上也同样传出消息，今年将推动优质企业境内发行上市及境内外同时发行上市，并支持H股公司在境内市场发行上市。
值得注意的是，在海外上市企业回归本土的金融创新方面，有关各方也已在紧锣密鼓地进行之中。国家外汇管理局资本项目管理司司长邹林日前表示，CDR的相关方案已经处于研究阶段。而在此之前，中央汇金公司总经理谢平则表示，银行海外上市的同时，可以采取CDR、H+A等方式国内上市。
目前，中国企业回归在资本市场方面还存在两方面的阻碍。一方面就是交通银行行长张建国所说的，“回内地上市可能摊薄外资股东权益”，“外资股东可能并不愿意”，不过类似这种障碍完全可以通过上市方案的设计来清除；另一方面，则是内地证券市场老生常谈的扩容压力。近年来，国内市场一直有这样一种气氛，认为上市公司上市、再融资就是“圈钱”，越是大型企业，越容易引发这样的一种担忧。但是，从长远分析，发展中国的资本市场必须要引进更多类似的大型优秀上市公司。事实上，早在2000年，宝钢一次性成功融资78亿元，就已经证明国内市场具备足够的容量。国际大投行美林、高盛等纷纷进入中国市场，也证明这个市场的潜力与容量。可以说，目前国内迎接海外上市企业回归的气氛已经在形成之中。
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