三 不同的证券交易所有不同的比较优势

    企业在选择上市地点时，还需要根据自身的发展战略和市场定位对不同的交易所的比较优势进行评估。对于当前的中国企业来说，香港、纽约、伦敦和法兰克福都是值得重点考虑的主要的海外市场。

    中国香港是一个活跃的国际金融中心，香港股票市场是中国概念的股票海外上市的重要集聚地，是亚洲除日本之外的最大的股票交易所，是包括恒生指数等在内的重要的国际性指数的中心市场，吸引了大量国际性的金融机构在此活动。对于中国内地的企业来说，香港市场作为本土市场的构成部分，便于投资者的了解，应当成为中国内地企业的首选。事实上，中国移动等以美国存托凭证等形式在美国上市、同时也在香港上市之后，在香港市场上的流动性更高，香港市场的交易量占据主导性的地位，因此对于上市公司来说，在本土市场上市相当重要

    美国纽约是全球最大的资本市场，是重要的国际性资金提供的市场，在纽约上市是大型公司的重要选择。不过，在纽约上市需要根据美国证监会的要求进行相当严格的登记，需要遵循严格的信息披露等方面的要求。不过，研究表明，投资者对于信息披露严格的美国市场更为偏爱，通常愿意付出溢价，如果企业能够满足美国证监会的要求在美国上市，就能够在估价中赢得一个溢价，同时也有利于促进企业经营管理制度的国际化。

    之所以说伦敦对于中国企业的上市是一个重要的选择，主要是是考虑到伦敦的上市程序与香港类似而且发行的费用较低，伦敦也是一个老牌的国际金融中心，因此一直吸引了不少亚洲的上市企业前来上市。

    在欧元启动之后，法兰克福证券交易所的崛起日益引人注目。事实上，法兰克福证券交易所为了吸引外国公司上市，专门成立了名为“自由市场”的上市三部，这个上市三部的上市条件比较宽松，既没有公司最低成立年限的限制，也没有最低发行资本等的限制，甚至对于公司挂牌之后的年度和中期报告披露也没有要求，吸引了大量外国公司，上市公司目前已经成为法兰克福证券交易所的半壁江山。随着欧元的启动和欧元经济区的日趋整合，估计会吸引更多的欧洲和区外企业前来上市。

    四 企业上市聘请的投资银行在选择上市地点时具有一定的影响力

    企业上市的成败，投资银行的运作成功与否当然十分重要。企业聘请投资银行时需要考虑不同投资银行的业务优势，投资银行在建议上市方案时会根据自身的优势、企业的市场定位等提出建议。从投资银行角度看，当然是尽可能便于估值和定价，使发行的估值最大化，便利于发行的顺利进行。中国企业在选择承销团时，应当关注的是其对于中国企业的了解和把握能力，同时要求其应当具有高水平的市场研究能力，具有较强的地区分销能力，并具有把握零售市场和和机构投资者市场的动向的能力。

    五 高质量的投资者是企业选择上市地点的重要因素

    企业在选择上市地点时，应当选择那些对于本公司所在行业、地区等而言具有高质量投资者的市场，这些高质量的投资者对于本行业的公司有良好的了解，对于公司的发展能够提供长期支持，避免因为一些短期性的因素导致公司上市之后的市场价格等出现过于剧烈的变动。许多新经济企业之所以对于美国NASDAQ市场趋之若鹜，一个重要的原因就是这个市场积聚了一大批高素质的投资者。

    六 中国企业是否需要选择在几个海外证券交易所同时挂牌

    近年来中国内地的企业在海外上市，许多是选择了在香港和纽约两个市场同时挂牌。那么，对于中国企业来说，这是否有必要？

    实际上，如果仅仅是为了吸引更多的投资者的需求，中国企业在当前资本市场的全球化条件下，即使仅仅在香港等一个国际性的市场上市，依然可以实现投资者全球化的目标，因为全球的投资者同样可以通过多种方式购买在一个海外市场上市的股票。同时，两地或者多个地点上市需要缴纳更大的上市费用。20世纪90年代，由于东京证券交易所的市场交易平淡，上市维持费用也偏高，于是一批已经在东京上市作第二上市的欧美公司也先后取消了在东京证券交易所的挂牌，如果仅仅为了扩大有限的投资者基础而付出过大的上市费用就没有必要了。特别是当前联网交易的发展，使得传统的、为了扩展投资者需求而进行多地上市的活动更为失去意义。

    但是，为什么中国的这些大型企业愿意多付出一些费用也要在几个海外市场同时挂牌呢？

    其中的影响因素当然是多方面的。首先，企业如果能够进入监管更为严格的市场，便于提高市场的估值，也有利于增强企业同国际同业的可比性；企业可以通过在不同市场的竞争寻求更合理的价格，通过股份在不同市场之间的流通转化，有利于促进股票价格的稳定，进而增加企业在市场上的流通性和稳定性，更大程度地提高企业的市场声誉，促使企业按照国际规则运作，对于大的企业还有利于其积极争取进入各种国际性的市场指数范围。对于有通过兼并重组进行扩张的企业来说，多地上市能够增加未来收购的灵活性。

    另外，企业的发展战略也是促使其选择多地上市的重要原因。例如，渣打银行一直在积极筹备在香港的二次上市，实际上渣打的资本金基础已经相当充裕，此次上市的主要目的其实不在筹资，而在于通过上市扩大在香港市场的股东，而股东基础的扩大则无疑有利于巩固其在香港市场的客户基础。

    当然，多地上市需要企业满足不同的信息披露要求和监管要求，需要付出更多的上市成本，因而还需要在成本和收益之间作出进一步的权衡。

 巴曙松 北京大学中国经济研究中心博士后研究员